1.1 轻工板块市场表现、估值提升幅度弱于大盘
轻工制造板块跑输大盘，指数&估值双降。2024 年初至 11 月 28 日，轻工制造（申 万）指数下滑 2%，同期沪深 300 指数上涨 13%，板块走势跑输大盘。与 2024 年 初相比，截至 11 月 28 日，轻工制造行业估值降幅大于指数降幅，而同期沪深 300 估值涨幅高于指数涨幅；按二级分类来看，除个护用品、文娱用品估值提升外， 其余子板块估值均有不同程度下滑，其中造纸板块估值跌幅最深。
1.2 2024Q3 基金持仓分析：轻工制造行业配置比例回落
细分板块配置比例环比回落。2024Q3 轻工制造基金配置比例为 0.89%，在 31 个申万一级分类中排第 20 名，环比下降 0.03pct；从二级分类看，造纸、个护用品板 块外配置环比上涨，其余板块配置环比下降，降幅从小到大分别是文娱用品、家 居用品、包装印刷。
2.1 家居：地产有望止跌回稳，国补政策助力行业集中度提升
地产端压力或边际减弱，存量市场驱动转换。地产端，利好政策不断出台，销售 端止跌回稳，家居行业上游压力有望边际改善。长期维度来看，二手房或接力新 房成为家居行业主要驱动力，相比定制家居，成品家居更新难度更小、费用更少， 有望最先享受存量房市场红利。 国补政策助力集中度提升。需求端，今年以来家居家装以旧换新政策带动行业景 气度边际回暖，考虑到财政部部长曾表示将扩大消费品以旧换新的品种和规模， 以及当前政策的落地效果较好，预计 2025 年政策仍有望持续。由于国补政策对参 与企业的税收资质和经营合规性等方面要求较高，而头部品牌经销商普遍规模更 大、运营更规范，相比于小品牌更有望受益于政策红利。 综合考虑，我们推荐定制家居的欧派家居、索菲亚、志邦家居，软体家居的顾家 家居、慕思股份、喜临门，建议关注智能家居的瑞尔特、好太太。考虑到家居建 材卖场在以旧换新政策中作为中间机构亦有机会受益于政策红利，修复业绩，建 议关注居然之家。
2.1.1 短期地产销售端或止跌回稳，长期二手房提供增量
家居作为地产后周期行业，直接受到地产增速和消费力的影响。一般来说，精装 修（家居等）在竣工交付前 3 个月左右入场，毛坯房和二手房在交房 1-3 个月后 家居入场。因此，现房销售、期房竣工以及二手房交易数据对家居企业业绩增长 影响较为明显，其中又以期房竣工数据为主。消费力不仅直接影响家居需求，也 会通过地产间接影响家居需求。在消费力较弱的情况下，消费者会减缓买房需求， 已经买房的消费者也会推迟装修需求或者降低装修标准。
今年以来地产端压力传导，家居行业需求承压。2022 年以来住宅新开工面积、销 售面积增速转负，受此传导 2024 年竣工端显著承压，叠加消费者偏好变化、消费 驱动力不足，价格竞争激烈等因素，家居行业面临客单价和客户数两方面压力， 2024 年 1-9 月限额以上企业家具类零售额同比仅微增 1.1%。
地产端利好政策不断，中央止跌回稳目标明确。2024 年以来地产相关的利好政策 相继出台，涉及供需两端，并首提止跌回稳目标，具体来看： 4月 30日，中共中央政治局会议强调，要结合房地产市场供求关系的新变化、 人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政 策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 5 月 17 日“切实做好保交房工作视频会议”在京召开，新政核心一是去库存， 政府可通过调规、换地、收购的方式，帮助企业化解“低效库存”，对于“现 房库存”，支持地方国企以需定购后用作配售/配租保障房，央行按照贷款本 金的 60%发放再贷款 3000 亿元，可带动银行贷款 5000 亿元；二是提升购买 力，在全国范围首套/二套首付比例下限下降 5%至 15%/25%，下调公积金利 率 25bp 至 2.85%、取消住房商贷利率下限。 9 月 24 日，国新办举行新闻发布会，央行推出降准、政策利率下调、存量房 贷降息、降二套首付比例、提高再贷款中央资金支持比例、续期“金融 16 条” 等政策组合拳。 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，指出要促进房地产市场止跌回稳，对 商品房建设严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放 力度，支持盘活存量闲置土地，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓 紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 地产端止跌回稳态势或已确立，家居行业压力有望缓解。在政策组合拳刺激下， 二手房市场成交端回暖明显，9 月房屋竣工面积同比-30.17%，8 月为-33.50%，环 比改善。地产端止跌回稳，传导至下游家居行业的压力亦有边际缓解。另一方面， 地产政策、新开工和销售作为先行指标，在情绪端对家居板块的估值影响较为明显，地产止跌回稳有助于释放板块估值空间。
长期来看，二手房或替代新房成为家居行业需求主要增量来源。近年来，房屋交 易结构出现较大变化，根据住建部数据，2023 年 1 月至 11 月，全国二手房成交 量占房屋交易总量（新房+二手房）的比例接近 37.1%，相比上年同期提高约 10pct。 根据奥维云网统计，2023 年中国装修市场中非新房已占 57%，同比+6pct，预计到 2025 年该比值将提升至 67%。长期来看，家居行业需求主要驱动力将从新房市场 转向存量房市场。
2.1.2 国补政策有望在明年延续，行业集中度或进一步提升
中央层面首次明确家居以旧换新补贴金额。2024 年 3 月 27 日，商务部等 14 部门 联合印发《推动消费品以旧换新行动方案》，鼓励有条件的地区支持居民开展旧 房装修、厨卫等局部改造，并对购买智能家居产品给予补贴。2024 年 7 月 24 日， 国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若 干措施》，提出“统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模 设备更新和消费品以旧换新”，各地区重点支持“旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置”，首次明确家居以旧换新支持金额。 各地政府快速响应。2024 年 5 月 30 日，北京市发布鼓励绿色智能消费品以旧换 新补贴公告，率先落地；8 月 14 日，青海省人民政府办公厅印发《青海省加力推 动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》，明确补贴方向及金额，此后福 建、广东、浙江、四川、湖北、湖南等陆续落地细则，范围基本涵盖智能坐便器、 橱衣柜、床、床垫等家装家居品类，补贴比例多为 15-20%。
行业景气度边际回暖，2025 年国补政策有望延续。根据国家税务总局公布的增值 税发票数据显示，国庆期间家具、装饰材料销售同比分别增长 35.7%、12.9%。截 至 10 月 24 日，各地家装厨卫“焕新”补贴累计带动销售额 190 亿元，家居行业 景气度边际回暖。11 月 8 日全国人大常委会办公厅举办的新闻发布会上，财政部 部长表示，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，其中包括 扩大消费品以旧换新的品种和规模；11 月 16 日贵州省人民政府办公厅印发《贵 州省全力推动经济持续回升向好若干政策措施》，提及支持商品房“以旧换新”， 对 2025 年底前居民家庭卖旧房买新房的，各地政府可根据自身财力情况，发放不 高于 5%的政府消费券，定向用于房屋装修和家用电器消费；11 月 21 日湖北省商 务厅发布《关于组织 2025 年消费品以旧换新核销商户报名的通知》；综合考虑目 前政策落地取得较好效果，2025 年国补政策有望延续或扩大。
居然之家作为家居卖场或在其中扮演关键角色。首先，国补具备一定的门槛，导 致部分中小经销商无法享受补贴优惠，居然之家作为家居卖场，或可使卖场作为 整体统一享受补贴（目前四川地区已经落地），一方面提高补贴的覆盖范围，另 一方面或能够扩大补贴品类的适用范围，居然之家的租金收入也会随之提升。其 次，由于居然之家采用统一收银模式，消费券的核销更透明，一定程度上也将消 除骗补情况的发生。
2023 年底引入战略投资者金隅集团，围绕全产业链推动龙头间业务协同。2023 年 底居然之家引入战投金隅集团，双方将探索全产业链的协同发展，围绕卖场业务、 房地产开发业务、资产盘活利用、整装业务与物业管理、数字化转型、物流与检 测业务、资源综合利用等七大领域，开展全方位深层次多元化的合作，强强联合， 实现互利共赢。从具体合作落地角度看，在卖场业务方面，金隅集团所属企业品 牌（天坛家具、爱乐屋、科勒、TOTO）加速入驻居然卖场，截至 2024 年 6 月 30 日入驻摊位数量达 50 个；新开门店方面，天坛整家石家庄、保定门店选址公司卖 场；整装方面，科勒、TOTO 等品牌已进入居然乐屋整装供应链。
居然之家拟变更证券简称，布局智能业务，打破了传统家居卖场的经营品类壁垒。 （1）加速家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级。公司的智能家居体验中 心在核心区域集中规划销售智能汽车、智能家居及电器等品类，截至 2024 年 9 月 末，全国已开业 11 家智能家居体验中心，经营面积达到 44.3 万平米。（2）居然 智慧家与苹果、华为、比亚迪等多个手机和汽车品牌达成合作，截至 2024H1 与居 然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200 家，已累计在全国开业门店 128 家，实 现销售额 22.5 亿元，同比增长 30.6%。（3）居然之家拟将中文名称由“居然之家 新零售集团股份有限公司”变更为“居然智家新零售集团股份有限公司”，证券 简称由“居然之家”变更为“居然智家”，有助于公众更清晰地识别公司在智能 家居产品和服务方面的专业性和创新性，推动公司商业模式的转型升级。
2.2 消费：国产替代，份额提升
在更加复杂多变的市场环境下，国产品牌由于更贴近前端市场，表现更为灵活， 普遍优于外资品牌。具体来看：
（1）线上渠道相比线下进入壁垒更低、放量速度更快，部分运营灵活、紧抓市场 需求变化的国产品牌享受线上渗透率提升红利，获得不俗表现，推荐卫生巾领先 品牌百亚股份，建议关注拟收购丝宝护理（洁婷品牌母公司）的豪悦护理。 （2）镜片行业中，离焦镜赛道景气度维持，但新品红利消退、消费者逐渐回归理 性，因此产品性价比更高、更贴合中国消费者需求的国产品牌份额有望提升，建 议关注明月镜片。 （3）民用电工行业的龙头公牛集团已成为转换器行业的绝对龙头，但墙开品类市 占率仍有提升空间。长期看，公司将聚焦于智能生态+新能源+国际化三大战略， 新业务逐渐放量贡献收入，发展路径明晰，建议关注。
2.2.1 卫生巾：渠道结构变化，国产品牌有望弯道超车
均价上行拉动卫生巾行业增长，电商渗透率进一步提升。2023 年，中国卫生巾行 业规模 1021 亿元，同比+3%，行业均价 0.89 元/片，同比+3%，销量下滑，均价 提升拉动整体规模增长。2023 年，中国卫生巾行业的电商渗透率提升至 30%，渠 道结构发生较大变化。
行业仍以外资品牌为主，但国产品牌表现亮眼，增长势头仍有望持续。根据欧睿统计的全渠道数据，2023 年头部品牌中，外资品牌苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而 雅合计市占率 21%，除高洁丝外其余品牌均有所回落；国产品牌自由点自 2014 年 以来份额持续提升至 2.1%，洁婷份额从 0.8%提升至 1.3%，表现靓丽。久谦统计 的线上主要平台数据亦反映相同趋势，自由点市占率由 2023 年 9 月的 7%提升到 2024 年 9 月的 11.8%，同期七度空间从 7.2%提升至 7.3%、淘淘氧棉从 2%提升至 3.6%、洁婷从 2.4%提升至 2.6%，国产品牌把握线上红利抢占发展先机。究其原 因，国产品牌在组织灵活性和市场敏锐度上较外资品牌更胜一筹，有利于在渠道 结构和消费者偏好变迁中把握机会，增长势头仍有望持续。
2.2.2 镜片：理性消费崛起，国货品牌未来可期
2023 年镜片行业均价略有回落，国产品牌增速高于行业，理性消费崛起。2023 年 中国镜片行业零售额 348 亿元，同比+7%，增速放缓（2022 年同比+9 %）；均价 132 元/片，相比于 2022 年的 133 元/片略有回落。从销售量角度看，2023 年头部 国产品牌份额提升明显，头部外资品牌有所分化，豪雅、凯米份额下滑，蔡司、 依视路、尼康份额提升，但总体变动幅度小于国产品牌。从上市的国产品牌数据 来看，2023 年明月镜片及康耐特光学国内业务收入增速均超过 20%，高于行业增 速，且相比于 2022 年提速明显。由此推断，镜片行业存在国产替代的情况。随着 理性消费兴起，更多消费者开始追求产品质价比，头部国产品牌有望受益。
离焦镜行业景气度维持，均价下行。2023 年离焦镜行业零售额 147 亿元，同比 +43%，行业景气度较高；零售量 696 万副，相较于全国近视青少年儿童群体数量 仍较有较大提升空间。从均价看，2023 年离焦镜均价 1055 元/片，同比-3%，行业 竞争加剧、消费者趋于理性，在行业利润空间挤压下预计有利于集中度的提升， 国产头部品牌有望保持增长。
2.2.3 民用电工：公牛集团传统业务奠基，新业务打开成长天花板
传统业务稳健发展：转换器为行业绝对龙头，墙开市占率逐步提升。1995 年，公 牛品牌创立，起家时拥抱家电化率快速提升的大趋势，抓住居民安全用电需求提 升的痛点，1996 年首创按钮式开关插座，经过多年沉淀 2001 年实现转换器市占 率第一；2007 年切入墙开领域（10 年左右做到行业市占率第一）。截至 2023 年， 公司转换器市占率（天猫口径，下同）为 52%，远远领先于行业内其他品牌；墙 开市占率 33%，相较转换器仍有较大提升空间。
新业务快速成长：（1）LED 照明：传统 LED 方面，光源业务拓展中小工商业需求， 装饰灯业务增长依靠门店升级+套系化销售；无主灯方面，公司通过公牛+沐光双品牌 运营，公牛品牌在装饰渠道销售，以性价比优势抢占大众市场份额，沐光品牌自建新 渠道，依托智能化，进攻中高端市场。（2）新能源：千亿市场且增速较快，第三方品 牌迎来发展契机，公司通过高性价比产品，拓展线下中小 B 运营商和 C 端门店。
短期成本端承压，长期成长无虞。公司直接材料占成本比例约 80%，毛利率波动 主要受原材料（铜+塑料）价格扰动影响，短期铜价上涨预计对利润产生一定压力， 但公司能够通过套保锁定部分原材料价格，此外近年来公司不断提升核心零部件 自产率并优化产品结构（高单价产品占比提升），也能够对冲部分成本端压力。
2.3 造纸：把握内需回暖+浆价下行的顺周期机会
大宗纸和经济周期强相关。无论是废纸系还是浆纸系，下游需求都和经济强相关， 2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2018 年中美贸易摩擦等都对需求产生 了负面影响，进而影响了纸价。复盘历史，我们发现历轮纸价大幅上行的周期都有外界因素的催化，比如 2009 年 4 万亿刺激、2016 年供给侧改革、2020 年疫情 后需求释放及海运费等成本走高，若无外界因素变化，纸价的上涨和下跌更多是 季节性小周期的体现。我们判断，2025 年纸价仍将主要演绎季节性变化，浆价短 期内难以回归 2024 年的高位，建议关注小旺季纸价上涨的布局机会。具体到纸种 景气度方面，结合供需等情况，我们判断 2025 年全年文化纸>箱板瓦楞纸>白卡 纸。
2.3.1 废纸系：顺周期需求有望向好，进口纸压力仍存
箱板瓦楞纸的顺周期属性最强，预计 2025 年整体需求向好。箱板瓦楞纸的下游以 食饮（38%）、家电（14%）等消费品为主，需求端与宏观经济高度挂钩，具备明 显的顺周期属性。2024 年 9 月末以来，各项宽松政策密集加码，我国经济有望逐 步进入良性循环，预计 2025 年内需将得到改善，拉动箱板瓦楞纸的整体需求向 好。
需求端看，建议把握季节性的布局机会。从箱板纸价格走势看，通常 2-3 月、9-11 月都有一波纸价上涨，主要是春节后补库、9-11 月消费旺季拉动。基于此，可以 对季节性的布局机会进行关注和把握。
国内新增产能的压力不大，但进口纸压力仍存。2024Q4 至 2025 年，国内山鹰和 五洲新增瓦楞纸产能共 115 万吨，太阳新增箱板纸产能 120 万吨（预计在 2025Q4 试生产，对 2025 年的影响可忽略），整体看 2025 年箱板瓦楞纸国内供给端压力 不大。但进口纸的压力仍存（2024Q1-Q3，箱板纸进口量同比+11%）。进口纸冲 击的核心在于美废价格，2024 年 8 月开始美废价格持续下探，考虑到库存因素， 这部分冲击或在 2025 年释放，但由于美废价格下降幅度不大，冲击或相对有限。
建议把握箱板纸龙头企业份额提升带来的布局机会。箱板纸行业竞争的核心已转 向成本端。一方面，我国国废/木浆等资源有限，随造纸龙头新增产能落地，国废 的竞争会逐步加剧，中小企业存在被迫出清的压力；另一方面，头部箱板纸企业 持续在浆+纤维/电力等领域深化布局，通过加强成本控制来提升盈利能力，而中 小企业成本控制较弱，在纸价相对低迷的阶段，或因盈利压力而逐步退出。
2.3.2 浆纸系：浆价步入下行周期，文化纸景气度好于白卡纸
纸浆：低价浆预计在 2025 年逐步反馈在报表，但对纸价的支撑或也有减弱
浆价步入下行周期，预计短期内不会回归 2024 年的高位。受供给端扰动（芬兰罢 工+瓦斯爆炸、巴西洪水等）以及需求回暖影响（欧洲需求改善等），2024H1 木 浆价格大幅上涨。2024Q3，供给端扰动因素逐渐消散，欧洲纸浆补库逐渐结束， 叠加国内外阔叶浆新增产能陆续投产，浆价步入下行阶段。展望后续，2025 年国 内新增产能主要为玖龙 135 万吨、五洲 60 万吨、联盛 88 万吨、华泰 70 万吨，海 外 1-2 年内暂无大型木浆项目，投产后供给面相对宽松；但针叶浆产能由于生产 线老化、木片供应不确定性加剧、相比于阔叶浆竞争力下降等因素，存在继续关 停的可能，这或将造成针叶浆价格的适当提涨。整体看，浆价预计短期内不会回 归 2024 年的相对高位。
结合海运周期考虑，预计低价浆将在 2024 年底至 2025Q1 逐渐反馈在报表端。我 国阔叶浆主要从拉美国家进口（2023 年比例为 62%），通常情况下，浆价滞后 3 个月反馈到报表端，但由于 2024Q2-Q3 海运费偏高，叠加台风等恶劣天气+港口 罢工的影响，海运周期有所延长，因此预计 8-9 月份的低价浆将在 2024 年底至 2025Q1 逐渐反馈在报表端。假如龙头纸厂在本轮浆价下行周期加大备货力度，那 么或许在 2025H1 前，龙头纸厂的盈利能力都基本上不会受到成本端的拖累。
低价浆对纸价的支撑作用减弱，浆价下行期或很难有力支撑纸价。复盘历史，纸 价和浆价的走势基本一致，很难出现“剪刀差”（2019-2020 年浆价下行磨底阶段， 文化纸价格上涨由于建国 70 周年的刊物需求，白卡纸价格上涨由于限塑令）。在 缺乏政策/事件刺激的预期下，预计 2025 年纸价很难受到浆价的有效支撑。
文化纸：供需格局相对较好，景气度或可持续
供给端，新增供给偏多，但对纸价的压力或许并没有想象中大。2024Q4 至 2025 年，行业新增产能包括岳阳林纸 45 万吨、玖龙 130 万吨、五洲 25 万吨，新增供 给偏多。但绝大部分新增产能来源于龙头纸厂，在文化纸往往通过招标采购，龙 头具备成本优势+掌握议价权的背景下，新增产能供给往往对应中小纸厂出清，整 体看供给端或有压力，但压力并不大。
需求端相对稳健。文化纸需求偏刚性，预计 2025 年教辅教材需求仍相对稳健（上 半年 3-5 月、下半年 9-11 月是小旺季），社会需求预计随经济复苏而有所回暖。 预计纸价整体会随需求复苏有适当的上升，同时也仍会表现出季节性波动。
盈利端看，预计 2025 年文化纸盈利确定性仍然较强。2024Q3 盈利触底，考虑到 海运周期，低价浆入库延后，预计 2024Q4 盈利仍有压力，2025 年成本端的压力 随高价浆库存见底而边际减弱，结合上文所述，文化纸供需两端相对平衡，纸价 压力不大，因此预计文化纸盈利能力或逐步修复。
白卡纸：供给端压力较大，预计 2025 年盈利仍将承压
供给端，2025 年新增产能更多，纸价或面临较大压力。据统计，2025 年合计新增 产能约 600 万吨，集中在 2025Q2 及以后，而 2023 年白卡纸国内消费+出口合计 仅约 1100 万吨，供给端压力进一步提升，纸价或面临较大压力。
整体需求较平稳，成长动能并不充足。白卡纸主要包括社会卡、食品卡以及烟卡， 其中社会卡&烟卡需求与宏观经济高度相关，近年来需求平淡，2025 年需求侧有 望随内需修复而小幅上涨；受益于以纸代塑和消费升级，食品卡成长性更高，但 由于占比较小（2022 年占比 25%），对整体需求拉动有限。综上，预计 2025 年 白卡纸需求稳中有升。
盈利端看，供远大于求的竞争格局未发生边际改变，预计 2025 年白卡纸盈利仍继 续承压。不同于文化纸的供需相对平衡，白卡纸行业的供给本就大于需求，且 2025 年产能进一步集中投放，需求增长弱于供给，供需差预计将进一步拉大，供需博 弈或将削弱浆价下行的利好。
3.1 收入端：降息周期+补库需求拉动，收入增长可期
宏观层面看，海外步入降息周期，短期内，宽松的利率环境下，消费者信心持续 恢复，有望拉动家居用品&日常消费品的需求。
库存层面看，判断补库阶段短期内仍将持续。随市场需求逐步回暖，美国已进入 补库阶段，考虑到 2025 年降息仍将持续 1-2 轮，对需求仍有拉动，预计本轮补库 周期短期内仍将持续。目前轻工品类的库存位置还在比较低的水平，短期内库存 压力不大。而从龙头企业库存层面看，2024H1 泛家居类龙头企业库存整体仍在去 化中，但部分企业已进入补库阶段。
需求层面看，家居消费仍有压力，快消品整体表现较优。家居零售商中，除家得 宝 2024Q2（20240429-20240728）收入同比增速转正外，其余家居零售商收入仍承 压，部分家居品牌商收入已边际回暖，预计景气度将逐步传导到零售端；综合零 售商收入整体表现较优异。
3.2 利润端：关税等负面影响或被放大，利润预计稍有承压
关税层面看，复盘关税 1.0，对华调查于 2017 年 8 月启动，2018 年 7 月第一批关 税加征正式落地，共耗时 1 年左右。关税 2.0 在特朗普 2025 年初正式上台后才会 启动，预计短期内不会完全落地，对出口公司利润端的影响更多体现在情绪方面。
关税 1.0 期间，各龙头企业主要选择与下游客户协商分摊关税、向东南亚转移产 能等方式，来冲抵加征关税的负面影响。整体看，中国的份额保持相对稳定（考 虑到中国将产能出海至东南亚），美国很难找到替代供应链，同时出口公司的毛 利率也并未受到明显影响。
海运费层面看，近两轮海运费的上涨均由外部刺激主导，2020-2022 年海运费高企 主要受全球公共卫生事件致使供应链不畅所影响，2023 年底开启的最近一轮海运 费高企主要受红海事件&恶劣天气等扰动因素的影响。一般来说，代工制造企业 以 FOB 模式为主（海运费主要由客户承担），品牌出海企业以 DDP 模式为主（海 运费计入生产成本），运费攀升对自主品牌占比高的企业影响更大。目前海运费 已出现边际下降趋势，我们判断，若无突发性事件阻碍全球贸易活动顺利开展，2025 年海运费预计将保持相对平稳。 汇率层面看，判断美元全年中枢或走强。2024 年全年汇率稳定在 7-7.2 之间，随 特朗普的减税政策、加关税政策逐步落地，更强的财政支出力度、更高的经济增 长会使得美元走强，宏观组判断 2025 年汇率中枢在 7.3 或以上，预计 2025 年出 口企业汇兑收益或稍有减少，但由于汇率波动较小，判断对利润的影响并不大。
原材料成本层面看，核心原材料价格窄幅波动。整体看，出口企业原材料成本占 比&原材料集中度相对较高，原材料价格波动对利润端的影响较大。出口企业主 要原材料包括塑料粒子（跟踪原油价格）、钢材（跟踪螺纹钢价格）和 PVC 等， 2024 年核心原材料价格呈现盘整态势，预计 2025 年度价格波动仍不大，判断原 材料价格变动对出口企业的利润影响相对较小。
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