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编者话：4月4日消息，美团与摩拜联合宣布，双方已签署美团全资收购摩拜的协议，交易完成后，摩拜单车保持品牌和运营的独立。消息公布后，社会各界舆论炸开了锅，媒体网页、微信朋友圈上一时间充噬着赞美摩拜美女创始人的各种鸡汤网文，对这位80后年轻女企业家套现15亿、早早实现财务自由的崇拜之情溢于言表。
除此之外，媒体还刊登了诸多语不惊人死不休的有关摩拜并购案背后资本博弈的文章报道，真可谓百家齐放、热闹非凡。本人认为，媒体人，包括业余自媒体撰稿人，都应当本着造福乡里的原则将一些真正有价值、有意义的信息传递给公众，而不是通过一些无关紧要的噱头赚眼球、赚流量。
多数人只看到摩拜所创造的估值奇迹，却不见其经营模式始终缺乏盈利性的基本事实；不去探讨摩拜背后那些投资机构应当行驶的职能，而是尽情享受各种资本博弈阴谋论故事所带来的快感。这并不是面对一个正处于高速变革阶段的资本市场的正确姿态。
导语： 近来，高层支持独角兽企业在A股上市的消息令业界广泛揣摩监管层的政策风向，证监会究竟会不会为了迎接独角兽而更改此前近乎苛刻的IPO项目审核标准。而在3月底，证监会正式公布IPO审核办法，明确表示不再对IPO申请企业过往的盈利情况过分苛求，转而将审核重点放在企业的产业类别、规模、营收以及未来盈利的可持续性等方面，之前的争论终于有了结果。至此，“独角兽”一词成了家喻户晓的财经概念，金融各界人士也怀揣着复杂的心情静待独角兽登陆A股的大潮。
所谓独角兽企业，通俗说就是一批上了规模、在各自行业占据相当地位的科技初创型企业。未上市的科技初创企业绝大多数依赖于风投基金（VC）和私募股权基金（PE）的资金支持维持生计，我们所熟知的“BATJ”、脸书、优步、滴滴、摩拜等无一不经历过PEVC的洗礼。近日，摩拜单车以37亿美元的价格被美团收购的消息赚足了眼球，一家在国内排名颇为靠前的大型独角兽企业未能成功上市，而是以被并购的方式戏剧性地迎来了结局，这不免给人带来些许思考，为什么有些独角兽能如期上市，有些不能？作为金主的风投和私募到底如何照看它们投资的企业？这就是本期要探讨的问题。
仅以摩拜的结局来看，对于它的股权投资者来说，这到底算不算一次成功的交易？其实很难说，如果单纯以估值差价来看，它绝对很成功，毕竟获利是投资的首要目标；但若以美国股权投资界当前盛行的观念来看，它又很失败，因为投资者未能把摩拜培育成一家能够稳定盈利的健康企业，供更广大的中小投资者分享它的企业价值。中国的股权投资家们似乎尚不足以达到后者的境界，所以还是按照惯例，先将目光投向更为成熟的美国市场。
美国股权投资理念的转型
（一）、美国PE和VC的早期投资理念
从很多迹象都能看出，我们正在一步一个脚印地走着美国人已经走过的路。美国的风投与私募基金在20世纪前半叶仅仅作为家庭及个人的财富管理机构存在，到了1958年，“1958小企业投资法案（Small Business Investment Act of1958）”的通过彻底改变了PEVC的前进方向。
该法案之所以能够通过，是源于美联储递交给国会的一份报告，报告指出，资本市场存在为成长型中小企业提供长期资金支持的缺口，不利于中小企业发展。给予成长型科创企业足额的资金支持将有利于国家整体科技实力的飞跃式发展，进而与苏联抗衡（第一颗人造卫星上天、第一艘载人飞船成功发射表明50年代的苏联在尖端科技方面略占优势，因此被美国视作追赶的目标）。
值得注意的是，小企业投资法案允许那些投资中小科创企业的基金公司获得比自行筹资金额高出4倍杠杆的联邦基金，杠杆投资自此也成为风投和私募机构的一项标志性特色。杠杆投资活动曾在2008年金融危机前夕抵达峰值，杠杆收购的数量和金额与当时国民经济的整体水平成正比关系。
美国境内风险投资交易金额 1995-2017
PEVC倾向杠杆收购，其原理与贷款购房一样，利用杠杆使收益翻倍。假设一家公司值100万元，用20万自有资金和80万元贷款买下。如此，公司估值只需上涨至140万元即可实现回报率翻番，因为你的投资成本只有20万。相反，如果你选择一次性以自有资金支付100万元，那么该公司估值则需要涨至200万元才能实现投资回报率翻番。当然，杠杆收购既能让收益翻倍，也能够以相同的原理让亏损翻倍。这也是为何但凡牵扯到杠杆交易的投资机构都迫不及待要推高被投公司的估值，以便尽早获利套现，夜长梦多是亘古不变的真理。
在1960年至1970年期间，虽然杠杆交易尚未大行其道，但美国这一阶段的股权投资家们却显得颇为浮躁，把投资策略的重心放在不断扩大被投企业经营规模上，不论企业实际效益的好坏，只顾炒作概念，通过规模扩张造成企业经营模式能够成功推行的“假象”，进而吸引更多的投资者入局，推高估值以便尽早高位套现。根据观察来看，我国的股权投资业目前就处于这样的阶段，这个稍后再议。
（二）、80年代的发展瓶颈期
进入80年代，美国股权投资业开始迎来第一波增长高峰，风投公司家数由80年代初的几十家增长至80年代末的650多家，管理资金由最初的30亿美元增至310亿美元。这样的数字表面上看的确靓丽无比，可实际上，行业的发展已开始悄然进入一个瓶颈阶段，触及发展瓶颈的主要因素就是越来越低的投资回报率。
引发投资回报率不断下降的诱因有很多，权重较大的因素首先是同行业日益激烈的竞争。股权投资门槛并不高，它没有任何技术层面的门槛限制，唯一的要求就是资金。前面我们说过，70年代的美国投资家们大多热衷于一种“庞式投资法”，把扩大被投企业的经营规模作为吸引新投资者、进而推高企业估值的唯一手段，与此同时，还不断开启新的投资项目进入新的轮回。
这样的资本盛筵致使各种投资机构如雨后春笋般出现，连日本、韩国的投资机构都加入到这场盛筵当中。大家对潜力股的争夺越来越激烈，那么对于每一家投资机构来说，它会很快发现具有很大溢价空间的初创公司资源越来越少、越来越难以被发现（这也为后来“独角兽”一词的发明奠定了基础）。好不容易抢到手的企业资源，大多已经经过数轮易手，企业估值已逼近上限，而越逼近估值上限的企业，其本身经营方面的问题就暴露得越多，于是转而变成烫手山芋。在这种情况下，传统的估值差价模式，实际上已经没有多少获利空间了。
再者，我们知道股权投资和风险投资的最理想结局是被投企业得以在二级市场上市，投资方可以获得更高的回报。可惜80年代中后期，西方世界遭遇了由原油价格暴涨引发的经济危机，符合上市条件的准IPO企业数量急剧减少，加重了对传统估值差价模式的打击。如此，80年代美国股权投资收益率的下滑便得到了解释。
（三）、行业瓶颈倒逼理念变革
被投资企业逼近估值上限，投资方很难再挖掘新的投资价值。困难的处境倒逼一批投资机构开始寻求转型，将原先以“庞式法”为主的投资理念向切实协助被投企业提升经营业绩、提高盈利水平转变，从而挖掘出额外的估值。这种把被投企业当作自己孩子一般照看的投资模式就是“投后管理”模式，它是当今成熟资本市场最为认可的股权投资模式。
由于能够挖掘额外投资价值，“投后管理”模式使得投资机构可以不再为了估值差价将目光局限于初创或成长型企业，那些遭遇增长瓶颈或因内部管理问题长期经营不善的成熟型企业也可作为投资对象。可选择范围的增加对于一个行业而言，在任何时候都是利好因素。
2008年的金融风暴让曾经一度复辟的“庞式投资法”及杠杆收购者如梦初醒，改善被投资企业的经营业绩和管理环境才是获得超额投资回报的唯一途径。一流的股权投资机构如KKR、TPG、凯雷集团、贝恩资本等迅速回归“投后管理”模式，并将这种管理模式发扬光大直至今日，价值投资时代由此登上时代舞台。
实现价值投资的首要目标是确保投资者对被投企业所属的行业有相当程度的了解，私募和风投基金的管理者们会聘请在实体行业具有丰富运营经验的职业经理人组成运营团队深入到被投企业的日常经营管理中，并负责为投资者解释投资基金是如何使用资金并通过哪些途径兑现回报承诺。KKR就曾于2000年组建“凯普斯”运营团队作为公司内部的投资咨询部门，与投资经理合作负责被投项目的尽职调查以及投后管理相关事宜。
股权投资基金涉足被投企业日常经营管理的事例数不胜数，下面简述一则股权投资基金收购成熟期企业的典型案例——KKR对达乐零售（Dollar General）的收购。达乐公司于20世纪30年代创建于肯塔基州，曾是美国最大的连锁零售商之一，巅峰时在39个州拥有超过1万家连锁店。
不过到了2006年前后，达乐业绩遭遇瓶颈并大幅下滑，库存剩余十分严重。达乐的连锁店数量虽多，但基础设施建设程度不一，不少店面缺少合格的卸货区和废物处理区，在硬件设施的标准化管理以及自动化库存管理方面逐渐落后于后来居上的沃尔玛、Supersaver、Sam’s Club等零售商。日常经营方面，除了某些自有品牌出现了严重的商品质量问题外，商店的货品种类以及摆放均存在不合理之处，以至于无法通过挖掘消费者潜在的购物需求获得更多的利润。
为改善达乐的经营状况，KKR任命了时任另一家连锁超市（Safeway Inc）高级管理人员的理查德.德雷林做达乐公司的新CEO。刚一上任，德雷林就对达乐的店面和仓库进行深入调研，与仓库管理人员及销售人员密切交谈，逐步找出问题所在，并将自己的管理经验和销售技巧充分运用到达乐连锁店中。大到商品种类、消费人群定位，小到货品的摆放以及店面装饰，德雷林均亲自主持。
理查德.德雷林
与此同时，德雷林还督促“凯普斯”团队制定达乐短期发展计划，严格计算每个店面每个商品每平方尺所能带来的利润，并将所有的商品进行重新检测，不合格的回炉重造，通过改进生产过程或修改配方提升商品质量，重塑公司自有品牌的声誉。
经过KKR运营团队的苦心经营，达乐公司的情况很快好转，并成功于2009年8月在纽交所上市。上市后至今，公司各项业绩指标持续改善，并购达乐也因此成为股权投资界最经典的并购案例之一。
达乐公司自上市以来的财务指标
“蛮荒时代”的中国股权投资业
近期，旁听了本公司研究中心的一场内部路演。某位研究员在谈到目标公司的估值时，做了如下陈述，“这家公司年利润是同行业某家公司的三倍（大致是这么个数），但两家公司的市盈率却相当，说明该公司价值被低估。”当时听到这样的陈述感觉有点怪，后来在场另一位资深研究员针对此陈述提出了质疑，公司估值是未来所有利润的当前折现值，与当期利润高低没有必然联系，真正与估值有联系的是该公司未来利润的增长率。
这位资深研究员的理解是正确的。我们知道现金流折现增长模型的最简易版（即公司未来净盈利增长率恒定）公式为：PV= CF/(r-g)，CF代表未来单位时间段内公司产生的净现金流，一般指的是股息或净利润，r代表投资者期望回报率，g代表股息或净利润的增长率。该公式仅在g为正数的情况下才适用，也就是说，公司一旦未来利润增长预期为负，那么它连走正常DCF估值流程的资格都没有。
的确，一家公司若未来利润预期增长率为负，它即使当前的利润再高，也难以给投资者带来安全感，估值也将大打折扣。所以理论上来讲，公司估值与其当前的利润水平的确没有关系，有关的是利润的未来增长率。不过在现实操作层面，理论定律往往时常被“盲目”的投资者打破，开头提到的摩拜就是很好的例子。
相比于美国市场，我国多数PEVC机构投资者根本没有“投后管理”的概念，甚至视之为浪费时间和精力的傻瓜行为。
前面我们说到，一些自媒体在宣扬胡玮炜仅用两年时间就把摩拜的估值从0元拉抬到100亿元的丰功伟绩时，却没有好好引导公众认清共享单车行业背后糟糕的盈利情况。据知情人士透露，摩拜公司直到最终拍板被美团并购，都未能实现盈利。其单车的主要供应商信隆健康曾于去年4月份发布了一季度财报，财报显示公司当季净利润同比下降73.13%。人工及材料价格持续上涨导致营业成本不断攀升，以及共享单车订单不及预期是利润走低的主因。
虽然无法得知摩拜的具体情况，但从摩拜对单车订购量减少即可看出，公司已在市场拓展方面遇到麻烦，之前为争夺市场、拼死扩大规模的野蛮扩张模式已无法支持公司的正常运营，如果摩拜尚未被美团收购，未来几年里，摩拜净利润增长持续为负将是大概率事件；而在已经过去的两年里，摩拜的利润增长率应该也都是负数。在这种情况下，其估值仍能实现爆炸式增长就很诡异了。
摩拜以及其他一些共享单车公司的盈利模式从一开始就广受业界质疑，大家推演了多重方案也无法论证这些公司能够在可预见的未来实现盈利增长。也就是说，参与摩拜融资项目的那些投资机构在完全无法确信其未来利润增长率的情况下仅仅将期望寄托在“互联网经济”、“共享”这种较为超前的概念上，通过鼓励摩拜公司不断扩大市场份额、制造舆论影响，吸引更多的投资者入局推高估值。这种传统估值差价模式下的最终接盘者，往往就是最大的傻瓜。
纵观“BAT”、优步、Airbnb以及最近陷入麻烦的Facebook的早期机构投资者们，无一不是在确认这些公司的经营模式将有利可图的情况下才注入资金，而这些公司也都早早地实现了盈利，且在多数时间里，盈利的增长率为正。可即使在这种情况下，上述几家公司的估值走势也并非一帆风顺，它们需要用实际行动随时随刻打消投资者的疑虑。
结语：目前境内有120多家所谓的独角兽企业，其中与互联网产业相关的占七成以上。我们无法获知这当中有多少家如摩拜一般，基本无利可图却坐拥高得吓人的估值。至少在本人看来，当前许多被媒体炒得火热的互联网企业早已到了“高若悬河”的地步，这些企业一旦上市，很难想象不明情况的股民们将经历什么。
美国互联网泡沫的破裂仍历历在目，我们似乎正坚定不移地步其后尘。帮助实体企业融资远不是金融服务实体的全部意义所在，这只是最初的一步，借助资本的力量推行“投后管理”、充分挖掘运营的价值才是连接金融和实体经济的核心环节。