来源：雪球App，作者： 水击三千里1893，（https://xueqiu.com/9101326376/152374454）
$中国国旅(SH601888)$ $中国中免(SH601888)$
今年疫情以来很多股票一直处于低迷状态，当然也有不少的股票不断的逆势创新高，今天要讲的公司就是其中的代表，股价从疫情3月31日最低收盘价的67元2个多月的时间直接飙上今天（6月22日）收盘的126元，涨幅87%。在疫情期间下跌时，我也说出中国国旅是最确定的机会，但也不曾想象，国旅能在没有业绩支撑下涨上120+元，我自己也大吃一惊，只能自嘲白马股炒成了题材股了。
大家仔细看K线图，发现不仅这次疫情后创了新高，而且中国国旅从上市至今其实一直是上涨的，不断创新高的，为何中国国旅如此凶猛？
先说到底是做什么业务的？ 很多没有关注这个公司的朋友一听中国国旅这名字，条件反射的就认为它是搞旅游业务的，旅游公司，哈哈，如果这样认为那就大错特错了。看一个公司做什么的？主要看他的主营收入靠哪一块。我们来看看他的主营收入构成：
这是去年年底的主营业务构成，可以很明显的看到，商品销售业主营收入469亿，占比97.92%，而条件反射认为主营是旅游服务业的营收才5.99亿，占比1.25%。而我们再仔细的扒一扒，在469亿商品销售中免税商品的销售额高达458亿，占整个营收的95.4%（图中数据计算是错的）。这个比例说明咱们的是挂羊头卖狗肉，基本不做旅游业务了，主要做免税商品销售业务。
什么是免税商品销售呢？它的本质是什么？咱们国内的免税店，免去的是1、进口关税 2、消费税 3、增值税。因不同商品征收税率的不同，平均下来在价格上相对国内相同产品会有10%-30%的优势。就是图个便宜，但这个便宜不是每一个人都能占的，免税商品的购买是给特定人群的。
免税商店供应对象主要有因公出国人员、远洋海员、华侨、外籍华人、港澳台同胞、出国探亲的中国公民及在国内的外国专家等。其实近些年免税商品的购买主力军，是咱们国内出国旅游或者到海南旅游的人群。也就是说，要在咱们中国买免税商品，必须离境或者入境，离开海南岛或者进入海南岛。
明白人一看，就知道这个免税商品销售的生意好的不得了，谁做谁赚钱。同样的商品，便宜10-30%甚至更多，消费者有机会买打折的免税商品当然优先买，根本不愁卖不出去，只要能做这个生意就是躺赚呀。你想不想做这个生意？
哈哈，你想得美。免税业生意咱们草民是做不了的，这个行当是高度集中的垄断经营，天然赚钱的行当，对于社会主义国家而言，全民所有是最合理的，是由国家高度垄断经营的。
我来说一下免税行业的本质，全世界而言免税业本质上是“ 牌照垄断型零售”，其超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。免税业隶属于旅游零售业，指一国政府以授权方式特许企业在水陆空口岸、运输工具或市内设立免税店，向出入境旅客销售香化、烟酒、精品等奢侈品，所以本质上是“牌照垄断型零售”。免税企业可享受政府给予的免进口关税、消费税和增值税优惠待遇。
因此具备“税差红利”的超额收益，其中部分红利让渡给消费者、剩余红利由免税企业留存。
接下来说一下的核心优势
第一大核心优势：牌照垄断+场景垄断
前文说了，免税商品销售这个生意就是好的不得了，躺赚的生意，谁拿牌照谁躺赚，牌照是稀缺的。咱们看看我们中国免税牌照情况。
截止去年为止，免税业发展了40年，全国免税牌照仅仅颁发了7个公司，近期才颁发发给第8家公司，而咱们今天的主要独占拥有3家有牌照的公司：、日上、海免。
有牌照需要有消费场景，最恐怖的是，这三家公司占据了中国80%以上的消费场景，占据了最好的消费场景。例如，北京首都、大兴机场、上海虹桥、浦东机场、广州白云机场、三亚离岛、海口离岛（完全垄断海南）
中国维持国企专营，保证垄断式谋利，独占87%（+日上+海免）
国资委控股符合国家整体利益
第二大核心优势：国情需要加强垄断，长期维持垄断地位。
我们先看一下是谁控股的
这个在免税业高度垄断的企业背后老板是咱们国务院国有资产监督委员会，也就是国资委,中国最有实力的老板。
很多朋友都知道巴菲特的护城河理论，护城河主要分5种：成本优势、非市场化资源、客户粘性、行政准入壁垒、领先关键一步
而这些护城河由宽到窄可以排成这样
在具有护城河的企业中，最好的最宽的护城河是复合型的，也就是拥有多项护城河，例如拥有非市场化资源-赤水河、百年酒窖、百年的老酒等；行政准入壁垒-赤水河旁现在不让建酒厂，不颁发牌照；客户粘性-茅台酒喝习惯的客户不会改喝其他品牌酒；成本优势-规模效益带来的成本优势。
而反观的护城河有哪些呢？
有没有非市场化资源呢？没有 有没有行政准入壁垒呢？这个有 有没有客户粘性呢？这个真没有，客户的购买倾向是哪里便宜在哪买，不会认你而买单。 有没有成本优势呢？这个在牌照高度垄断后，形成了一点成本优势。
领先关键一步？这个主要指科技技术企业的优势，国旅不属于这一方面。
所以综合的来看实际上只有牌照壁垒，就是行政准入壁垒这一项护城河。
分析到这里，很多朋友会说，的护城河不够宽呀，就一个牌照护城河，风险很大，牌照一放开，中国国旅就完蛋的，戴维斯双杀。
这个观点其实在投资圈也比较盛行，觉得牌照的壁垒其实是很窄的护城河，牌照说放开就有可能放开，不确定性太大，不喜欢这种牌照护城河公司，尤其最近又拿了一张新牌照，这种论调又抬头了。
我说一下我对特许经营权牌照的理解。
首先要明白，免税生意肯定是躺赚的，然后拿了牌照才能做这个生意，有牌照的公司更是光明正大的躺赚。牌照的风险点在于什么时候开放牌照？护城河的宽度取决于开放牌照的时限。
如果预期3年后就要开放牌照，那这个护城河就很窄，风险很大。如果10年后才有可能开放牌照，那这个护城河就较宽，10年内的投资不确定性风险就小，如果30年甚至50年才有可能开放牌照，那这个护城河就非常宽了，我们这一代做投资确定性是有的。如果永远不可能开放牌照来打破巨头垄断，那这个护城河就是宽无边际的，永恒的。
做投资不能人云亦云，要有独立思考能力，要看透专营垄断的逻辑性，看清了逻辑性，护城河的宽还是窄就一目了然。 咱们中国为什么要中国国旅一家独大的专营垄断，而不学世界第一免税大国韩国的多巨头竞争的模式？搞明白这个问题，中国国旅牌照垄断的时限性就能迎刃而解了。
不学韩国的五点原因：
1、我国香化工业发展不足 ，免税垄断符合国家长远利益；韩国有成熟的香化产业链， 免税竞争利于产业链规模扩容。咱们国家免税店内奢侈品牌国外品牌几乎占到 100%，国内并无高端香化工业支撑，因此，我国免税政策趋向垄断，垄断后提升营业额从而提升上游进货端的议价能力，这样行业利润最大化留存在国内，这符合国家长远利益，而竞争扩张降低上游的议价能力，只能将更多利润流至境外上游品牌商。韩国反之，韩国免税店内国内香化品牌有40%自己生产的品牌，所以韩国很乐意看到充分竞争，带动行业扩容，带动自己国家上游产业链的发展。
2.咱们国家免税业不能给旅游业导流，垄断可将利润留存国内；韩国免税业为入境游导流，竞争可以扩大入境游收入。
3.咱们国家通过高度垄断可以实现免税利润高增、获得国企的免税利润分配；韩国实现多行业扩容、收取多环节税收，并达成促内需、稳就业和国际收支平衡多目标。
4、咱们国家免税店客群主要是本国人，垄断保证国内有税零售商利益，不会抢国内有税零售商太大的蛋糕；而韩国客群以外国人为主，竞争对国内有税零售商影响小。
5、咱们国家是化妆品消费大国而非制造大国，韩国是化妆品制造和出口强国，这是咱们国家免税业专营垄断而韩国是多巨头竞争模式的根本原因。
总之，咱们国家的国情要求免税业专营垄断。在我们国家自己的香化产业链成熟之前，这个政策会一直延续。
专营垄断牌照的时限性就取决与自主香化产业链以及品牌力何时能建立且占一定份额。
前文说了，当前咱们国家免税店内奢侈品牌国外品牌几乎占到 100%。在当前不利于发展自主香化的免税政策下：
最乐观的态度，自主香化产业链以及品牌力才可能建立且占一定份额需要10年时间。中性的态度，自主香化产业链以及品牌力才可能建立且占一定份额需要30年时间。悲观的态度，自主香化产业链以及品牌力才可能建立且占一定份额需要50年甚至更长时间。
我就以最乐观的情况，评估专营垄断牌照的时效性10年来看。至少在未来10年，中国国旅的护城河是非常宽阔的！
接下来来扒一扒的财务状况，天天说它牛，看看是不是真的牛。
扒一扒的盈利能力
ROE是企业赚钱能力最核心的指标，加权ROE长期在15%以上，近三年加权ROE都在19%以上，爬升至恐怖的25.6%
毛利率是潜在的赚钱能力的极限，毛利率近两年爬升至49.4%。
赚钱能力体现的ROIC指标，近几年也爬升至恐怖的26.19%，免税业真是躺赚，真香。
扒一扒成长能力
近10年营收一直处于增长状态，尤其近2年抛弃旅游业务，整合免税业务后，营收更是一飞冲天。
归母净利率，近10年以平均29%的增速增长，叹为观止。
扒一扒运营能力
一个企业最美的梦就是既占上游的便宜，又占下游的便宜，从而占用一大堆无息资金。但这个梦只有强势企业才能实现。就是这样的公司，去年年底无息占用36亿资金，厉害。
看一看赚钱质量
营收现金含量长期在100%以上。
盈余再投资率长期在20%一下，最近两年10%以下，说明赚的都是真钱，可以拿走而不影响企业成长。
财务的安全性
常年资产负债率维持在30%以下
有息负债率常年维持在1%以下，厉害
现金比率常年维持在140%以上
速动比例常年维持在1.66以上，平均值高达2.17
扒一扒分红能力
常年分红率在30%以上，现金奶牛。 定量的看财务分析后，不得不承认，是真牛，是真躺赚，躺赚真钱！
当然一个企业当下再好，没有未来，没有成长性也不值得投资。投资投的是未来，咱们的未来在哪？成长性在哪呢？
我们先定性分析成长性的来源： 1、 出境客流与消费客单齐增 持续推动免税业发展。在消费升级的大背景下，出境人数常年保持10%以上的增长，客单价常年保持4%左右增速，在免税消费成常态后，客单价有望和居民收入增速7%持平。
2、 免税业专营垄断是国家意志的体现，2018年中国境内免税消费395亿，而境外免税消费高达1800亿，是国内的4.5倍；仅韩国一个国家，中国在韩国的免税消费高达800亿。专营垄断的目的是消费回流，将消费留在国内。当前韩国的免税业渗透率85%（其中本国居民70%，中国游客100%），而中国免税业渗透率仅为10%（三亚8%，京沪机场15%左右），消费回流带动渗透率提升的空间巨大。
3、 免税市场有望承接高端有税市场的高增长。我国高端/大众香化规模 08-18 年 复合增速分别 15%、16-18 年 复合增速分别28%，高端香化市场实现强劲增长。考虑我国免税店香化占比 50%+，免税店较有税便宜 30%、且具备正品保证，因此，伴随出境客流增加，免税市场有望承接高端有税市场的高增长。
4、 专营垄断带来的营收的规模效益将会逐步提升与上游的议价能力，进一步提升毛利率。
5、 机场场景负责引流，未来市内免税兼具规模与盈利的变现渠道 ，是未来盈利大的引爆点。
6、 最大的利润贡献点-海南岛，迎来免税额从3万提升到10万的新政策，打开了客单价长期提升的空间。
再定量的计算2025年成长的空间
根据全球顶尖的咨询机构贝恩咨询测算的情况，有望在2025年营收做到1500亿，我们根据11%的净利率计算，2025年实现165亿的归母净利润。
复利长盈社观点
定性：是一家顶级优秀的公司，而且广阔的护城河保持10年问题不大。一个好的投资要好企业+好价格。当前中国国旅的120+的价格是否值得介入呢？ 咱们看一下中国国旅当前的估值情况
滚动市盈率高达115倍，10年/5年历史分点位已经高达99+%，已经十年最高估值。虽说今年疫情黑天鹅影响，导致第一季度亏损，从而大大提升个滚动市盈率，可以认为115倍的估值是暂时的影响。那我们以去年的业绩计算，算一下静态市盈率是多少?
2019年归母净利润为46.3亿，当前124元的股价对应的市值为2439亿，静态市盈率为52.6倍市盈率，仍然远远高于中位值33.8倍，远高于危险值46.4倍。
那么今年什么价位介入是比较合适的呢？
确定估算的业绩基准：首先要明确的是，今年的业绩肯定不会好于去年，等待业绩快速增长带动滚动市盈率回归均值，不现实；同时指望在政策乐观预期下股价暴跌70%带动滚动市盈率回归36倍的均值也不现实。
我们要计算合理的价位，最好的方式是以2019年的业绩作为基准点，因为无论疫情怎么影响，它都是暂时的，疫情过后业绩恢复到2019年水平是确定的，2019年每股收益为2.37。
估算合适的市盈率：近5年滚动市盈率中位数36倍，又因为免税扶持政策（海南免税额度从3万调整为10万）的加持，价值中枢进一步提升，复利长盈社给予10%的提升幅度，得出估值中枢为36*（1+10%）=39.6倍 合适介入的价位：39.6*2.37=93.8元