基本结论

　　商贸零售行业属于弱周期行业，零售业态及其相应采用的经营模式有各自的特点，并最终影响企业的毛利率水平。零售业态包括超市、百货、购物中心等，百货、购物中心多集中于单个省份，超市布局区域较广，相应门店数量也较多。经营模式主要为经销、联营、代销和租赁，各自业态因特点对应采用适宜的经营模式，超市以经销为主，百货以联营为主，购物中心以联营和租赁为主。不同经营模式对应的利润空间存在区别，由此影响零售主体的毛利率水平。

　　当前贸易行业进入门槛低，参与者众多，且多数参与者缺乏核心竞争力，体现在财务报表上则是预付款项及应收账款规模较大，同时毛利率较低。此外，对上下游议价能力较弱导致采购、销售过程中发生大规模的资金占用使得贸易企业日常经营性现金需求规模较大，因此除了经营性债务以外，有息债务对其是否能维持现金流充裕以及扩大规模影响很大。

　　我们筛选出19家零售行业发债主体和37家贸易行业发债主体，结合行业特征，从经营风险和财务风险两个维度搭建零售和贸易主体信用分析框架。零售主体以地方国有企业和民营企业为主，有11家为上市公司，主体评级集中在AA及以上，存续债以公司债和中期票据为主，期限集中在3年以内。贸易主体以地方国有企业为主，有7家为上市公司，主体评级集中在AA及以上，存续债以公司债、中期票据和超短融为主，期限集中在3年以内。

　　零售行业，经营情况方面，重点关注企业业态布局及门店数量；财务情况方面，重点关注企业规模、盈利能力、杠杆水平和偿债能力。业态布局及门店数量关注企业布局的业态种类和各业态的门店数量，多业态布局和较大规模的门店数量有利于企业抵御单一业态、门店业绩下滑带来的盈利冲击，也有利于企业扩大收入规模。企业规模关注总资产和营业总收入，盈利能力关注毛利率和净资产收益率，杠杆水平和偿债能力关注资产负债率、EBITDA对利息费用的覆盖程度以及期末现金及现金等价物对短期有息债务的覆盖程度。

　　零售行业主体资质评价模型。根据信用分析框架，我们搭建了主体资质评价模型，以隐含评级为标尺，主观调整设置各指标权重，根据设定的模型进行评分，主体最终评分结果与其无担保债项隐含评级赋值的相关系数为65.71%，表明信用分析框架和评价模型具有一定的有效性。同时基于最终评分结果，我们发现，多业态布局、门店数量较广、盈利水平较高且货币资金能够较好覆盖短期有息债务的企业具有较好的信用资质。

　　贸易行业，经营情况方面，重点关注企业对上下游的议价能力；财务情况方面，重点关注企业规模、盈利能力、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。贸易企业的经营活动就是采购-销售链条，观测其在业务链条上的资金占用情况可测度其对上下游的议价能力，也即其竞争力大小的表现。企业规模关注总资产和营业总收入，盈利能力关注净资产收益率，因贸易业务毛利率较低，故考量其他辅助收益对其盈利能力的补充情况；获现能力关注企业实现的利润有多少现金流真正流入企业；周转能力关注企业的应收账款周转效率和存货周转效率；杠杆水平和偿债能力关注资产负债率、EBITDA对利息费用的覆盖程度以及期末现金及现金等价物对短期有息债务的覆盖程度。

　　贸易行业主体资质评价模型。根据信用分析框架，我们搭建了主体资质评价模型，以隐含评级为标尺，主观调整设置各指标权重，根据设定的模型进行评分，主体最终评分结果与其无担保债项的隐含评级赋值的相关系数为66.49%，表明信用分析框架和评价模型具有一定的有效性。同时，基于最终评分结果，我们发现，对上下游议价能力较好，具有其他辅助收益补充使得净资产收益率较高，获现能力、存货周转效率较好且债务压力较小的企业拥有较好的信用资质。

　　风险提示：模型数据基于2018-2020年数据，部分主体信用资质自2021年以来可能存在超预期变化；财务报表未反映企业真实情况；数据采集不完整；评价模型存在缺陷。

　　商贸零售行业是主要从事商品流通的行业，是连接企业生产和居民消费的桥梁。本文结合行业基本特征，从经营风险和财务风险两个维度出发，搭建零售以及贸易信用分析框架和主体资质评价模型，并对相关发债主体进行综合分析，以供投资者参考。

　　一、商贸零售行业发债概览

　　本篇报告里的商贸零售行业包括零售和贸易两个行业。零售和贸易行业主要从事商品与物资的流通，行业表现一定程度上受宏观经济运行状况影响，但相对于煤炭、钢铁等行业，其供需周期性较弱，属于弱周期性行业。

　　2000-2019年，社会消费品零售总额逐年增长，增速自2010年开始放缓，2020年，受疫情影响，增速为-3.9%，2020-2021年两年平均增速为4.3%。批发零售贸易业社会消费品零售总额是社会消费品零售总额的重要部分，占比自2000年以来整体呈增长趋势，2021年占比为89.36%，批发零售贸易业增速走势与社会消费品零售总额走势保持一致。

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　　1、零售行业简介

　　零售指百货商店、超级市场、专门零售商店、品牌专卖店、售货摊等主要面向最终消费者（如居民等）的销售活动。商务部《零售行业分类标准》依据选址、商圈与目标客户、规模、商品（经营）结构等特点将零售行业分为便利店、超市、百货店、专业店、专卖店和购物中心等。

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　　分业态来看，超市因其销售的商品更为刚需，整体表现具有较好的韧性。2020年年初发生新冠疫情，超市业态的限额以上社会消费品零售总额同比波动较小。百货店、专卖店和专业店更倾向于可选消费范畴，因此弹性更大。

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　　行业经营模式包括经销（也称“自营/直销”，下文统一称“经销”）、联营、代销和租赁四类。经销的盈利来自于商品销售价格与采购成本之间的差额；联营模式下，企业收取手续费作为收入，成本为提供经营场所和场地所耗费的资金；代销的盈利来自于产品销售收入和协议进货价之间的差额；租赁模式下，企业收取的固定租赁费为收入。四种经营模式针对具有一些固定特征的商品，一般来说，超市业态主要销售大众商品，因此以经销为主，百货业态主要包括服装、家居、化妆品以及珠宝首饰等品类，因此以联营为主，购物中心以联营、租赁为主。

　　经营模式中对商品在销售前后所有权的划分以及收入成本的确认方式决定了四种模式存在较大的毛利率区别，对于零售企业而言，其重点布局的业态大致决定了四种经营模式占比，由此影响零售业务的毛利率。譬如东百集团以联营为主，经销和租赁为辅，2018年以来，经销毛利率一直维持在较低水平；联营毛利率高于经销，2020年毛利率变更为100%的原因是东百集团自2020年开始执行新收入准则，联营模式收入由总额法改为净额法确认；租赁业务毛利率逐年增长，2018年毛利率较低或与业态还在培育过程中有关，2020年毛利率同比增幅较大，主要是东百集团投资性房地产计量方式由成本计量改为公允价值计量，不再计算折旧等成本。

　　行业上游为商品采购商，下游主要为个人消费者，上游采购结算方面，经销主要采用预付货款、货到付款，联营主要采用售后付点的方式结算，四种模式结算周期一般均为按月结算，整体来看，行业上下游集中度均较低，账期相对较短。

　　从业务布局特点来看，百货、购物中心集中于发债主体省内及周边地区，倾向于区域内品牌、选址竞争，超市业态布局则较为广泛。百货、购物中心多为企业直营，超市除企业直营外，还包括加盟店，加盟店以加盟管理费作为收入。业态门店权属包括自有物业和租赁物业，自有物业前期投入大，业态培育初期毛利率较低，但后续可降低经营成本，而租赁物业投入成本小，但存在租金价格上涨以及续租等风险。

　　2、贸易行业简介

　　贸易分为国内贸易和对外贸易。国内贸易数据在上文批发零售贸易业社会消费品零售总额中已提及，此处不再赘述。对外贸易方面，2000年以来，我国进出口总值呈波动上涨态势，2021年，进口总值和出口总值分别为26,875.29亿美元和33,639.59亿美元。进口产品主要包括机械及运输设备、初级产品等；出口产品主要包括机械及运输设备、轻纺产品、橡胶制品矿冶产品等。

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　　行业业务模式分为自营贸易和代理贸易。自营贸易下，贸易企业采购商品后向下游销售产品，产品销售价格基本随行就市，利润来源于进销差价。企业盈利主要受销售规模以及价格波动影响，因此对企业控制采购成本、预测销售价格的能力提出了较高的要求，当下游销售价格波动幅度过大时，部分企业可能因没有准确预测价格而导致盈利亏损。

　　代理贸易分为代理采购模式和代理销售模式，企业与客户签订代理购销协议，代理客户向上游供应商采购或向下游客户销售以赚取手续费，代理贸易过程中，贸易企业不承担其中的价格变动及存货风险。此种模式下，企业盈利与销售规模呈正相关关系。

　　贸易企业本质上应该赚的是渠道优势以及拥有上下游客户资源优势的钱。不过目前行业大多数企业还处于贸易链条上的很小一环，通过向上游生产商或其他贸易企业采购商品，继而销售给其他贸易企业或终端销售客户，赚取利润，尤其在上下游均是贸易企业的情况下，利润较为微薄。正是基于这个原因，当前贸易行业进入门槛低，参与者众多，且多数参与者缺乏核心竞争力，对上下游议价能力较弱，体现在财务报表上则是预付款项及应收账款规模较大，同时毛利率较低。

　　对上下游议价能力较弱导致采购、销售过程中发生大规模的资金占用使得贸易企业日常经营性现金需求规模较大，因此除了经营性债务以外，有息债务对其是否能维持现金流充裕以及扩大规模影响很大。

　　3、零售主体发债基本情况

　　根据申万行业及中诚信行业分类，同时结合发债主体营业收入明细和数据可得性，总共选取了19家零售行业发债主体，包括9家地方国有企业、7家民营企业、2家外商独资企业和1家中外合资企业。19家零售行业发债主体中，上市公司有11家，占比57.89%。从主体最新外部评级来看，AAA、AA+和AA分别有7家、5家和7家。截至2022年4月20日，零售主体存续债以公司债和中期票据为主，规模最大的为豫园商城，其次为鲁商集团；期限集中在3年以内，3年以内存续债占比93.03%。

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　　4、贸易主体发债基本情况

　　根据申万行业及中诚信行业分类，同时结合发债主体营业收入明细和数据可得性，总共选取了37家贸易行业发债主体。部分企业会从事贸易业务扩大收入规模，但对于这类企业的分析关注的是其核心业务，贸易业务并非此类企业信用分析的关键，因此我们在确定贸易行业发债主体时未将此类企业纳入在内。

　　贸易行业发债主体以地方国有企业为主，占比72.97%，其次为中央企业，占比16.22%。从公司属性来看，发债主体中上市公司有7家。从发债主体最新级别来看，AAA、AA+和AA级别占比分别为21.62%、37.84%和29.73%。截至2022年4月20日，主体存续债规模为1,493.80亿元，以公司债、中期票据和超短融为主，占比分别为36.91%、34.86%和25.04%，存续债期限以短期为主，1年内到期的存续债规模786.69亿元，占比52.66%，3年内到期的存续债规模1,337.52亿元，占比89.54%。

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　　二、商贸零售主体信用分析框架

　　零售和贸易主体的信用资质主要是基于企业基本面，体现在经营和财务两个层面。我们在构建商贸零售主体信用分析框架时，参考了部分评级机构对这两个行业的信用评级思路，观察评级机构在经营和财务层面重点关注的指标以及设定的权重，进而推出我们的信用分析框架。因此本部分内容包括：一是对所参考的评级机构的商贸零售企业评级方法进行简要介绍；二是对本报告商贸零售主体信用分析框架进行具体说明。

　　1、评级机构的零售企业评级方法

　　中诚信实体零售行业评级方法

　　中诚信实体零售行业评级方法与模型适用于营业收入50%以上来自实体零售业务的企业，实体零售行业主要包括超市和百货等子行业。从评级模型设置的指标来看，经营层面，中诚信关注企业规模、门店运营及多元化，其中门店运营及多元化部分，中诚信判断的依据包括门店数量、区域布局、业态和客户群体多元化程度。财务层面关注盈利能力与效率、财务政策与偿债能力，其中财务政策与偿债能力以总资本化比率、EBITDA/总债务和EBITDA利息保障倍数测度，从指标上看，中诚信或更关注零售企业的长期偿债能力。

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　　从权重方面看，中诚信赋予了规模与多元化板块45%的权重，其中门店运营及多元化部分权重为20%，盈利能力和偿债能力权重分别为27%和28%。

　　联合资信零售企业主体信用评级方法

　　联合资信零售企业主体信用评级方法与模型适用于以综合零售[1]为主营业务的企业。经营风险层面，对比中诚信实体零售行业评级模型，联合资信考虑了门店数量、零售业态之余，还将经营区域和地理位置等作为因子，其中经营区域部分，联合资信认为全国性以及跨多省经营的企业有优势，且经营区域布局在一、二线城市或省会等经济发达地区的门店在客流量等方面具备先天优势；地理位置部分，联合资信关注企业门店地理位置处于城市核心商圈、次级商圈还是边缘商圈。

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　　2、本报告零售主体信用分析框架

　　我们从经营风险和财务风险两个维度来分析零售主体的信用资质。经营风险方面，我们采用业态多元化及门店数量这个指标来代表企业的业务经营情况。企业布局多种业态有利于抵御单一业态以及一些不可抗力的冲击，比如疫情；门店数量越多，一定程度上有利于企业分散单个地区、单个门店带来的风险，同时也有利于扩大收入规模。在定性确定打分时，我们综合考虑业态种类和门店数量，同时部分发债主体，例如国美电器、豫园商城和苏宁易购与其他零售主体在经营业态上有一定的出入，因此对这类企业打分会有一定的主观判断及调整。

　　同时，我们采用是否为上市公司以及国企or民企作为企业属性的细化指标。上市公司以及国企在融资便利程度、融资成本上相对有优势，另外，国企相对于民企而言，经营战略更为稳健。

　　财务方面关注企业规模、盈利能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模以总资产和营业总收入表示，一般来说，规模越大，企业整体抗风险能力越强。

　　盈利能力以企业毛利率和净资产收益率来衡量。零售企业布局的业态决定了经销、联营、代销以及租赁模式占比，进而影响其零售业务整体毛利率，因此以毛利率指标作为其盈利能力的细化指标之一；同时，净资产收益率考量了除零售主业之外的其他业务以及非经常性损益对公司盈利的有益补充。

　　杠杆水平和偿债能力方面，杠杆水平以资产负债率来衡量，体现企业整体债务负担。偿债能力以短期偿债指标现金短债比和长期偿债指标EBITDA/利息费用来衡量。

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　　3、评级机构的贸易企业评级方法

　　中诚信批发贸易行业评级方法

　　中诚信批发贸易行业评级方法与模型适用于营业收入50%以上来自批发贸易业务的企业，主要包括大宗生产资料、轻工机械和农资粮食等产品的批发贸易；同时该模型不适用于以商品批发市场中收取固定摊位租金为主的企业，以及从事基础物流并以赚取物流运输费用为主的企业。

　　从评级模型设置的指标来看，中诚信关注贸易企业规模、运营实力、盈利能力和偿债能力，规模、盈利能力与偿债能力的权重大致持平，运营实力权重为15%，低于其他三个一级指标。其中运营实力方面，中诚信对贸易企业市场竞争力的判断依据为优势贸易品种在区域市场的竞争力；对资源控制的判断依据为供应链基础设施布局是否完善以及是否拥有优质稳定的上下游客户，除了贸易直接相关资源外，因批发贸易企业盈利较薄，风险敏感，因此中诚信还关注企业是否拥有金融资产或物业资产以及这些资产的质量。

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　　联合资信贸易企业主体信用评级方法

　　联合资信贸易企业主体信用评级方法与模型适用于通过作为贸易中间商，依托业务资源、销售渠道赚取购销差价，同时在贸易活动中进行资源整合，提供信息服务、资金融通、供应链整合等服务的企业。

　　经营风险层面，对比中诚信批发贸易行业评级模型，联合资信模型中基础素质里的上下游资源整合能力基本对应中诚信模型中的市场竞争力和资源控制，也即考察企业行业地位、上下游稳定性、集中度、客户类型及配套服务能力。

　　除此之外，联合资信经营风险层面的定性因子还包括区域辐射能力、产品属性和风险管理能力等，其中区域辐射能力考察企业辐射区域的广泛程度、经济发达程度和区域产业集聚程度；产品属性考虑企业经营产品的分散化程度，联合资信认为产品分散化程度高且产品间供需关系、景气度相关性低的贸易企业，可有效抵抗单一产品价格波动、景气度波动带来的风险，此外，诸如煤炭、钢铁等部分大宗商品相比纺织服装、农产品等经营压力较大；风险管理能力部分，联合资信采用“风险敞口=（应收账款+应收票据+存货+预付款项+其他应收款）/收入”来衡量企业的资金占用风险，采用“资产减值损失/营业收入”来反映历史资产减值损失率，其认为，诉讼事项规模小、历史资产减值规模小且风险敞口规模可控的企业风险管理能力较强。

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　　4、本报告贸易主体信用分析框架

　　我们从经营风险和财务风险两个维度来分析贸易企业的信用资质，经营方面，关注企业上下游议价能力。贸易企业对上下游议价能力可通过业务开展过程中资金占用程度来体现，我们采用（预付款项+应收账款+存货-预收款项-应付账款）/总资产比例来衡量，指标值越高，说明企业资金占用越严重，议价能力越弱，竞争优势越小。

　　同时，我们采用是否为上市公司以及国企or民企作为企业属性的细化指标。上市公司以及国企在融资便利程度、融资成本上相对有优势，同时国企相对于民企而言，经营战略上更为稳健。

　　财务方面，关注企业规模、盈利能力、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模代表企业整体体量，一般而言，体量越大，抵御风险的能力越好，以总资产和营业总收入来作为细化指标。

　　盈利能力以净资产收益率来衡量。因贸易企业整体毛利率偏低，因此我们只采用了净资产收益率作为细化指标，考量企业是否有除贸易主业之外的其他业务以及其他非经常性损益对公司盈利进行有益补充。

　　获现能力以现金利润比来衡量。贸易企业采购商品需要大量支付现金，同时销售商品又有相应的现金回笼，以经营活动产生的现金流量净额/EBIT来表示企业赚取的息税前利润最终有多少现金流会流入企业。

　　周转能力代表企业运营水平，因贸易行业利润空间较小且日常经营性现金流需求较大，企业需要以高周转的方式尽快回笼资金和实现利润，因此我们以应收账款周转率和存货周转率来衡量企业的周转能力。

　　杠杆水平和偿债能力，杠杆水平体现企业的债务负担，以资产负债率来体现企业经营性负债和融资性负债的水平。偿债能力以长期偿债指标EBITDA/利息费用和短期偿债指标现金短债比衡量。

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　　[1] 根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017），零售业按销售渠道分为有店铺零售和无店铺零售，其中有店铺零售分为综合零售和专门零售。综合零售指百货零售、超级市场零售、便利店零售等；专门零售包括食品、饮料及烟草制品专门零售、纺织、服装及日用品专门零售等。

　　三、商贸零售主体经营与财务分析

　　1、零售主体经营与财务分析

　　经营方面，零售发债主体业态涵盖百货、购物中心和超市等，单个主体大多布局2个及以上业态；百货、购物中心业态多集中于单个省份；超市布局范围广且门店数量相应较多。

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　　企业规模方面，总资产采用2020年末数据，营业总收入采用三年加权数据。2020年末，京东世纪贸易、苏宁易购、鲁商集团、豫园商城和物美集团5家企业总资产超过了千亿。营业总收入方面，京东世纪贸易和苏宁易购体量很大，东百集团和翠微股份营业总收入规模最小。

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　　盈利能力方面，毛利率和净资产收益率均采用三年加权数据。2020年，多数零售主体毛利率同比增长，主要原因是2020年执行新收入准则，联营业务的收入确认方式由总额法变更为净额法；苏宁易购近三年来毛利率逐年下滑，其中2020年毛利率下滑明显，主要原因是毛利率较高的线下销售占比下降以及执行新收入准则，运输费用计入营业成本。净资产收益率方面，各主体之间差异较大，其中京东世纪贸易ROE近三年均维持在较高水平，步步高ROE均为负；武商集团、王府井、欧亚集团、苏宁易购、家家悦、茂业商厦、翠微股份、杭商贸和武汉商贸ROE自2018年以来逐年下滑。

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　　杠杆水平与偿债能力，资产负债率和现金短债比采用2020年末数据，EBITDA/利息费用采用三年加权数据。主体平均资产负债率为64.43%，处于较高水平；豫园商城、武商集团、东百集团、百联集团、京东世纪贸易、王府井、家家悦、国美电器、物美集团、京客隆、翠微股份、杭商贸和武汉商贸2020年末现金及现金等价物余额能够覆盖短期有息债务；EBITDA/利息费用主体之间差异较大，因指标只考虑了费用化利息支出，零售主体近三年EBITDA大多能够覆盖费用化利息支出，其中京东世纪贸易和家家悦指标表现较好。

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　　2、贸易主体经营与财务分析

　　经营方面，贸易主体业务涉及内贸和外贸，贸易品种包括大宗商品、纺织服装、机电产品、农资产品和林木等，贸易业务收入占营业收入比重大多在60%以上，贸易业务毛利润占比主体之间差距较大，毛利率在3%上下，部分从事农资贸易的企业毛利率较高。

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　　我们采用（预付款项+应收账款+存货-预收款项-应付账款）/总资产的三年加权数据测度主体在开展业务过程中资金占用情况，以此来衡量贸易主体对上下游议价能力，冀中能源物流、厦门国贸、厦门建发为前三家资金占用明显的企业，议价能力相对较弱。

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　　财务方面，企业规模上，渝外贸总资产规模最大，2020年末为4,369.68亿元，其余资产超过千亿的企业分别为怡亚通、厦门国贸、中林集团、宏泰贸易、苏美达和雪松实业。营业总收入上，渝外贸和中林集团规模最大，2020年营业收入分别为4,423.72亿元和4,021.26亿元。

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　　获现能力上，采用经营性净现金流/EBIT的三年加权数据。多数主体2018-2020年经营性现金流呈净流出状态，或者虽然是净流入，但对EBIT的覆盖倍数小于1，天音通信、苏美达集团、东岭集团、广西物资和中国供销近三年的指标均大于1，获现能力较好；中林集团、冀中能源物流近三年经营性现金流均为净流出。

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　　周转能力以应收账款周转率和存货周转率的三年加权数据计算。厦门夏商、北京供销和东岭集团应收账款周转效率较高；冀中能源物流、广西物资和工艺集团存货周转效率较高。

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　　杠杆水平和偿债能力方面，贸易主体平均资产负债率为65.58%，资产负债率较低的三个企业为北新建材、宏泰贸易和武汉供销。EBITDA/利息费用指标只涉及到EBITDA对费用化利息支出的覆盖程度，主体中厦门国贸、北新建材、厦门建发、深农集团、武汉供销、东方国际、苏美达集团、江苏国泰和东方创业9家企业近三年EBITDA对费用化利息支出的覆盖程度持续超过3倍，或表明其长期、动态的偿债能力较强。短期偿债能力方面，厦门建发、江苏国泰国际贸易、武汉供销、东方国际、江苏国泰和东方创业6家企业2020年末现金及现金等价物余额对短期有息债务的覆盖程度超过1倍，或表明其具有较好的短期偿债能力。

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　　四、商贸零售行业主体资质评价模型

　　1、零售行业主体资质评价模型

　　基于前文论述，我们对零售行业各板块指标进行标准化赋值，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了上文提及的评级机构零售评级模型的设置方式，并以隐含评级为标尺，主观调整设置各指标权重，据此得到的评价模型如下：

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　　零售主体的总评分和分项评分结果如下，评分依据2018-2020年数据，总评分与零售主体无担保债项的中债隐含评级的相关系数为65.71%，表明信用分析框架和评价模型具有一定有效性。

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　　基于最终评分结果，总评分在3.00及以上的有8家，在[2.00,3.00)的有8家，京客隆、步步高和茂业商厦评分在2.00以下。观察评分前五的豫园商城、京东世纪贸易、物美集团、家家悦和王府井的分项指标结果，可以发现多业态布局、门店数量较广，盈利水平较高且货币资金能够较好覆盖短期有息债务的企业具有较好的信用资质。另外，由于数据存在一定的滞后，所以评分结果没有能体现企业在2021年以来经营情况边际变化所导致的信用水平调整。比如苏宁易购2021年因计提资产减值损失、确认投资损失、经营利润大幅下降而可能出现大幅亏损所导致的信用水平变化，未能在总评分中明确体现出来。

　　2、贸易行业主体资质评价模型

　　基于前文论述，我们对贸易行业各板块指标进行标准化赋值，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，综合考虑贸易行业特征，适当参考了上文提及的评级机构贸易评级模型的设置方式，并以隐含评级为标尺，主观调整设置各指标权重，据此得到的评价模型如下：

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　　贸易主体的总评分和分项评分结果如下，评分依据2018-2020年数据，总评分与贸易主体无担保债项的中债隐含评级的相关系数为66.49%，表明信用分析框架和评价模型具有一定有效性。

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　　根据最终评分结果，13家企业总评分在3.00及以上，20家企业总评分分布在[2,00,3.00）之间，4家企业总评分小于2.00。广物控股、江苏国泰和江苏国泰国际贸易、苏美达集团和厦门建发为总评分最高的前五家企业，观察这五家企业分项评分，可以发现，上下游议价能力较好，具有其他辅助收益补充使得净资产收益率较高，获现能力、存货周转效率较好且债务压力较小的企业拥有较高的评分。另外，由于模型采用的财务数据时间范围的限制，因此部分主体评级2021年以来可能发生的边际变化未能明确体现在总评分结果里，比如雪松实业。

　　五、总结

　　本文结合行业基本特征，从经营风险和财务风险两个维度出发，搭建零售和贸易主体的信用分析框架和主体资质评价模型，得出行业发债主体的信用评分。最终评分与发债主体无担保债项隐含评级赋值的相关系数表明信用分析框架和评价模型具有一定的有效性。同时，根据总评分较高企业的分项指标评分数据，也可以发现零售及贸易主体在具体哪些方面表现较好会有更好的信用资质。

　　零售企业业态种类及门店数量等因素是影响其盈利能力的主要因素。基于零售信用分析框架得出的最终评分结果，我们发现，多业态布局、门店数量较广、盈利水平较高且货币资金能够较好覆盖短期有息债务的企业具有较好的信用资质。

　　贸易企业普遍缺乏核心竞争优势及对上下游的议价能力，导致上下游资金占用严重、毛利率偏低等。基于贸易信用分析框架得出的最终评分结果，我们发现，上下游议价能力较好，具有其他辅助收益补充使得净资产收益率较高，获现能力、存货周转效率较好且偿债能力较强的企业拥有较好的信用资质。

　　六、风险提示

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