作者 | 小黎飞刀

　　流程编辑 | 安安

　　在苏州工业园内，屹立着一座外型以船型玻璃帷幕制作、座向朝东、气势雄伟轩昂的厂房，它的主人叫和舰芯片，一家以“郑和舰队”命名的晶圆代工企业。

　　这个名字里，透漏出当年郑和舰队自苏州下西洋的那种万丈豪情。

　　在现代制造业中，集成电路制造绝对是技术含量最高的产业之一。长期以来，局限于技术和资金，晶圆制造在中国大陆一直是稀缺物种。

　　直到2000年，从台湾来到大陆的张汝京博士在上海创立了中芯国际，与此同时，有台塑背景的台湾宏仁集团的王文洋在上海创立了宏力半导体，大陆的晶圆制造产业发展开始驶入快车道。

　　中芯和宏力的创立让台湾两大晶圆代工巨头台积电和台联电灰常捉急，对于大陆市场垂涎三尺的他们迫切希望到大陆投资建厂——2001年，台联电董事长曹兴诚赴大陆考察，同年11月，和舰科技在苏州成立，注册资本3.5亿美金。

　　一、行业状况及竞争格局

　　（一）行业状况

　　集成电路俗称芯片，是20世纪50-60年代发展起来的一种新型半导体器件，是信息产业的基础，也是一个国家国民经济中基础性、关键性和战略性的产业。

　　按照产业链分类，集成电路产业链分为上游支撑产业链，主要提供硅晶圆等原材料、设备、IP、掩膜（光罩）等；中游核心产业链，包括集成电路产品的设计、制造和封装测试；下游需求产业链，主要是计算机、通迅、消费电子、汽车电子等领域。

　　集成电路产业有垂直整合和垂直分工两种商业模式。

　　垂直整合涵盖集成电路设计、晶圆制造、封装及测试，一条龙服务。这个模式的代表企业是英特尔和三星；垂直分工则是专注于上述业务中的某一细分领域，这个模式下诞生了很多细分行业巨头，比如台积电、高通等。

　　根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计数据，2017年全球集成电路销售额3432亿美元，占当年半导体销售额的83.25%，预计2018年将达到4016亿美元。亚太地区的销售占比超过六成，是全球最大的集成电路销售市场。

　　中国是集成电路消费大国，但是自给率水平低，核心芯片缺乏，2018年我国集成电路自给率仅为15.35%，核心芯片自给率更低。当年中国进口集成电路4175.7亿块，进口金额约合3120.58亿美元，出口金额约合846.36亿美元，产生贸易逆差近2300亿美元。

　　所以，做大做强我国的集成电路产业，提高芯片自给率，已经是迫在眉睫的事情。

　　（二）行业特点

　　集成电路行业有两个很明显的特点，那就是技术壁垒和资金壁垒都很高。

　　1965年，英特尔创始人之一的戈登·摩尔提出一个著名的摩尔定律：当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。

　　而摩尔定律的核心驱动因素就是芯片制程工艺的不断提高。

　　制程工艺非常复杂且制造技术难度高，并且很多芯片有特殊的工艺要求和定制化需求，所以提升制程工艺不仅需要高昂的研发投入，而且需要高级专业技术人员和高水平研发手段作为后盾，只有不断优化、改进、创新技术，提高产品稳定性和良率，才能在行业众多竞争者中占据优势。

　　而在资金壁垒方面，除了高昂的研发开支外，先进的制程工艺还需要专门的激光装置进行深度紫外线（EUV）光刻，阿斯麦的一台光刻机最高价格能达上亿美金。

　　所以晶圆生产性的投资高得令人咂舌，一条28nm工艺集成电路生产线的投资额约50亿美刀，20nm工艺生产线高达100亿美刀。

　　（三）晶圆代工行业竞争格局

　　由于技术壁垒和资金壁垒极高，晶圆代工行业里寡头竞争、强者恒强的格局愈发明显。据统计，2018年全球前十大纯晶圆代工企业瓜分了97%的市场份额，而前二十名的市场份额超过99%。

　　在全球晶圆代工产业里，中国台湾占据了绝对主导地位，其中台积电以59%的市占率傲视群雄，联华电子以9%的市占率位居第三，另外力晶科技和世界先进亦跻身前十，四家台企的全球市占率高达73%。

　　国内企业方面，中芯国际以6%的市占率位居全球第四位，华虹集团营收以3%的市占率位居全球第六位。另外，武汉新芯、上海先进半导体进入全球纯晶圆代工厂前二十。

　　根据中国半导体协会发布的2017年中国半导体制造十大企业名单，晶圆代工企业有中芯国际、华虹集团、台积电中国、和舰芯片和武汉新芯上榜，和舰芯片在中国大陆的晶圆代工企业中排名第四。

　　技术方面，28纳米是传统制程和先进制程的分界点。从全球范围来看，28nm工艺节点己经成熟，14/16nm制程己进入批量生产，英特尔、三星和台积电均宣布己经实现了10nm芯片量产，并且准备继续投资建设7nm生产线，且台积电7nm生产线2018年上半年己经宣布量产。

　　随着先进制程持续演进，开发成本大幅攀升，具备先进制程的厂商数量越来越少，2018年具备28nm以下先进制程技术的纯晶圆代工厂仅剩台积电、格芯、联华电子、中芯国际、和舰芯片、华力微六家，14/16nm以下厂商仅剩台积电、格芯、联华电子三家。目前能提供10nm制造服务的纯晶圆代工厂商仅剩台积电一家。

　　而纯晶圆代工领域的老二格芯和老三联华电子已宣布放弃研发7nm制程工艺，实际上7nm及以下制程技术玩家仅剩下台积电、三星和英特尔三大玩家。

　　而中国大陆的先进制程落后两代以上，目前的技术水平大致是这样：龙头中芯国际在传统制程（≧40nm）己具备一定的优势，同时积极扩展28nm以下领域，14nm制程量产己进入客户验证阶段。和舰芯片的子公司厦门联芯28nmHLPSiON与28nmHKMG均己量产，良率达到世界先进水平。华力微28nm低功耗逻辑工艺己建成投片。

　　台积电（南京）有限公司12英寸16nm生产线己经于2018年量产，设计月产能为2万片，这是目前中国大陆已经量产的最先进的晶圆代工生产线。

　　二、和舰芯片的技术和业务

　　和舰芯片主要从事12英寸及8英寸晶圆研发制造业务，主要有两个生产基地，一个在苏州，一个在厦门。

　　其中公司本部（苏州）主要从事8英寸晶圆研发制造业务，涵盖0.11微米至0.5微米等制程；子公司厦门联芯主要从事12英寸晶圆研发制造业务，涵盖28nm、40nm、90nm等制程；公司子公司山东联暘主要从事IC设计服务业务。

　　和舰芯片最先进的制程为28nm，为全球少数完全掌握28nmPoly-SiON和HKMG双工艺方法的晶圆制造企业之一。公司拥有嵌入式高压制程平台（eHV）、模拟信号/射频电路工艺技术、电源管理芯片制程工艺、世界领先的eNVM工艺技术（嵌入式非挥发性记忆体）等特色工艺，可满足市场上主要应用产品的需求，制程效能与良率达到世界先进水平。

　　公司主要产品的产能和产销情况：

　　从产能和产销数据来看，苏州的8英寸生产线明显好于厦门的12英寸生产线。

　　8英寸生产线是一条老生产线，2003年建成投产，迄今十多年了，所以产能、产量和销量情况都比较平稳，基本上处于满产满销的状态。

　　由于是老生产线，所以主要的固定资产早已计提完折旧，所以这条生产线目前盈利状况良好。

　　而位于厦门的12英寸生产线是一条新建的生产线，相对于老生产线来讲技术先进很多，它主要提供40nm及28nm的晶圆代工服务，规划月产能为5万片12英寸晶圆，计划总投资金额达62亿美金。这条线2014底筹建，15年3月动工，16年11月开始量产。

　　所以我们看到其16年的总产能才6000片，即使到18年总产能也才18.33万片，远不及规划的60万片年产能，再加上是新生产线，产能利用率也不高，仅56.44%，高昂的固定资产投资每年需要巨额折旧，而不到六成的产能利用率更是雪上加霜，所以目前这条12英寸的新生产线处于巨亏状态，这一点后面还会详述。

　　三、财务分析

　　（一）收入分析

　　和舰芯片16年至18年的营收分别是18.46亿、32.35亿、35.7亿，年复合增长率为39.08%，主要是2017年营收同比大增75.3%，而17年营收大增的原因是12英寸生产线投产后开始放量。

　　从营收结构来看，12英寸和8英寸晶圆制造业务占比超过99%，设计服务营收占比不足1%，几乎可以忽略不计，所以下面仅分析其12英寸和8英寸晶圆制造业务。

　　先看12英寸业务。随着子公司厦门联芯2016年11月建成投产，和舰的12英寸晶圆制造业务收入占比逐年提升。营收规模从2016年的8068万快速增长至2018年13.16亿，占当期主营业务收入的比例分别从4.37%跃升至36.85%。

　　再结合前面的销量来看，12英寸晶圆16年至18年的销售单价分别是1.46万、1.48万、1.29万元，18年销售价格下跌主要是受客户结构和行业市场环境的变化的影响。

　　从发展前景来看，12英寸业务无疑是和舰芯片未来营收的增长核心驱动因素，其设计产能是5万片每月，即60万片每年，按照2018年的销售单价来测算的话，达产后的年营收规模近80亿。

　　再来看8英寸业务，近三年的业务收入分别为17.54亿元、21.12亿元和22.21亿元，营收一直比较平稳，而随着12英寸业务投产，8英寸业务收入占比则从2016年的95%降至2018年的62.21%。

　　和舰芯片的8英寸业务不会有什么大发展了，这是由产能决定的，这条线基本上已经满产满销了，到了天花板了。

　　（二）毛利和毛利率分析

　　和舰芯片2016年至2018年的毛利分别是3.71亿、-6.25亿、-13.1亿，直接从盈利进入暴亏状态，主要原因就是16年底12英寸晶圆生产线投产所致。

　　下面来看其各业务的具体毛利率：

　　和舰芯片的三大业务中，设计服务业务毛利率最高，2018年毛利率虽然同比下跌了21.93个百分点，仍高达49.19%。问题出在晶圆制造业务上，确切的说是12英寸业务上。

　　我们可以看到，其8英寸业务的毛利率在30%左右波动，算是比较平稳，而12英寸业务16年至18年的毛利率分别为-170.2%、-125.28%、-156.96%！

　　这时候恐怕有老铁会说：你妹，这么做生意那还不亏得姥姥都不认识！

　　但这其实是一种正常现象，怎么说？

　　我们前面说过，一条晶圆生产线的造价高昂，一条28nm的生产线的投资额在50亿美刀以上，20nm的生产线投资高达100亿美刀，而这些投资的大头是设备投资，按照行业惯例，设备的折旧年限较短，一般是5到10年，和舰的设备折旧年限是6到7年，较短的设备折旧年限会产生巨额的折旧费，再加上新生产线投产后有一个较长的产能爬坡过程，这就会导致芯片制造公司在投产初期普遍存在大额亏损情况。

　　下面来看和舰芯片的折旧摊销情况：

　　注：晶圆生产线的折旧主要是固定资产折旧，油气资产和生物资产可以忽略不计。

　　从数据来看，和舰芯片从17年开始折旧和摊销费用猛增，当年金额为24.3亿，同比大增359.16%，18年又同比增长近四成，至33.85亿。

　　从折旧摊销占营业成本比例来看，2016年的35.14%应该是一个正常水平，到18时这一比例攀升至67.65%，也就是说营业成本里有近七成是折旧摊销费用，而2018年和舰的总营收36.94亿，与折旧摊销金额33.84亿相差无几。

　　要知道这仅仅是折旧摊销费用，再考虑材料、人工和费用，巨额亏损就是必然的事情。

　　其实，像和舰芯片这种生产线较少的晶圆代工企业的业绩是比较好预测的，在主要设备折旧完之前，业绩亏损是常态，而一旦主要设备折旧完之后，则会释放出巨额利润，业绩立马反转。

　　以和舰为例，它的设备折旧年限是6-7年，我们按7年来算，17年开始折旧，大概在2023年主要设备折旧完毕，所以我们大致可以推测和舰的业绩拐点将会出现在2024年左右。

　　最后将和舰芯片的毛利率与行业公司做一个对比：

　　几家纯晶圆代工企业中，台积电的毛利率一骑绝尘，在50%左右，这是由其先进的制程技术决定的。

　　和舰芯片母公司（8英寸生产线）的毛利率与行业平均水平基本一致，而合并报表的综合毛利率就惨不忍睹了，主要就是14英寸生产线投产所致，具体原因前面已经详述，这里不再重复。

　　（三）费用分析

　　首先看销售费用，晶圆代工企业的销售费用率一般都是很低的，如果没有新生产线投产的话，基本在1%左右，中芯国际和华虹18财年的销售费用率分别为0.89%、0.8%，和舰16年的销售费率为1.1%，接近行业平均水平。17年和18年销售费用率走高，主要是为验证12英寸产品和提升良率等工程需求，发生了较多样品费。

　　管理费用方面，主要是2016年发生了巨额管理费，当年管理费用率高达26.65%，主要是当年厦门的12英寸生产线投产，发了工艺流程测试费3.68亿，占当年管理费用总额的73.51%，导致当年管理费率畸形，17年及18年没有发生该项费用，管理费率立马就降下来了。

　　研发费用率基本维持在10%左右，比较稳定。这个研发投资力度在行业里处于中等水平，略低于中芯国际，高于华虹半导体。

　　另外值得一提的是，和舰的研发支出全部计入当期费用，没有资本化。自信和魄力可见一斑。

　　财务费用看起来波动巨大，实际上这主要是由于汇率波动造成的。

　　和舰这种晶圆代工企业是典型的重资产企业，前期固定资产投资巨大，所以借款——特别是长期借款——较多，而和舰的控股股东是台资企业联华电子，借入了大额美元长期借款，2016年度和2018年度，美元对人民币汇率整体处于升值趋势，分别形成2.83亿和2.31亿汇兑损失；而2017年度美元对人民币汇率整体处于贬值趋势，由此形成4.45亿汇兑收益。

　　（四）净利润、归母净利润和母公司净利润

　　净利润、归母净利润和母公司净利润这三者之间的区别以前风云君科普过，这里不科普了，之所以单独把它们拿出来对比，是因为三者差异巨大：

　　先看合并报表层面的净利润，亏得一塌糊涂，2016年至2018年分别亏损11.49亿、12.67亿、26.02亿，三年合计暴亏50.18亿。但是其归母净利润除了16年亏损1.44亿之外，17和18年分别盈利7128.79万、2992.72万。

　　现在问题来了，为啥净利润亏成渣渣而归母净利润却能正向盈利？

　　这跟其核心子公司厦门联芯的股权结构有关，并且这个股权结构的故事还比较绕，大概情况是这样：

　　厦门联芯创立于2014年10月，原本是厦门市财政局控制的厦门金圆公司和福建省国资委控制的福建电子集团发起设立，厦门金圆控股，持股比例86.58%。

　　2015年1月开始，和舰芯片（当时叫“和舰有限”）通过多次增资扩股，到2016年4月时，持有厦门联芯65.22%的股权，成为厦门联芯的控股股东。这时候厦门联芯的注册资本高达126.98亿，按照持股比例，和舰认缴出资82.81亿，但是实际出资仅18.4亿。

　　由于晶圆生产线造价高昂（项目计划投资64亿美元），和舰芯片没有财力认缴后续的出资，这时候和舰分两次将未实缴出资的64.41亿元（对应持股比例50.72%）以0元价格转让给控股股东联华电子的孙公司联华微芯，联华微芯补交了资本金，从而持有厦门联芯50.72%的股份，成为其第一大股东。

　　这时候厦门联芯的股权结构是这样：大股东联华微芯持股50.72%、厦门金圆持股29.47%、和舰芯片持股14.49%、福建电子持股5.32%。

　　虽然联华微芯是第一大股东，但它和和舰芯片是一家人，联华微芯并不参与厦门联芯的经营，其表决权不可撤销的全部委托给和舰芯片，再加上16年签署协议约定，和舰芯片后续会回购厦门金圆和福建电子的股份，所以他们也不参与厦门联芯的经营，所以和舰实际上是厦门联芯的实际控制人。所以和舰虽然仅持有厦门联芯14.49%的股份，但是厦门联芯是其子公司并纳入合并报表。

　　故事讲到这里就清楚了。我们再总结梳理一下：

　　和舰芯片目前两条生产线，苏州本部是8英寸生产线，2003年就投产了，目前盈利状况良好，所以我们看它母公司净利润非常好，每年都有几个亿的净利润；而厦门联芯的是12英寸生产线，16年11月才开始投产，由于是新投产的生产线，所以亏损严重，16年至18年分别亏损14.35亿、16.81亿、31.16亿，所以我们看到的合并报表净利润亏损严重。

　　但是由于和舰仅持有厦门联芯14.49%的股份，所以大部分亏损由其他股东承担，它仅承担14.49%，所以其17年和18年归属于母公司股东的净利润是正数，分别是7128.79万元、2992.72万元。

　　（五）资产负债结构和偿债能力

　　截止到2018年12月31日，和舰芯片总资产241.94亿，总负债142.22亿，资产负债率58.78%。

　　晶圆代工企业是典型的重资产行业，主要资产是固定资产等长期资产，截至2018年底，和舰芯片的固定资产、在建工程及无形资产共计172.49亿，占总资产比例为71.29%。流动资产端主要是货币资产和其他流动资产，分别是35.3亿、21.22亿，这两项合计占总资产的23.37%。21.22亿其他流动资产主要是待抵扣的增值税，主要来自子公司厦门联芯。

　　负债端主要是长期借款等金融负债，其中长期借款和短期借款合计74.5亿，占总负债的52.39%；其他应付款12.32亿主要是向关联方的借款；递延收益38.35亿不是真实负债，是收到的与资产相关的政府补助，后续会陆续分期进入营业外收入。这四项负债合计125.19亿，占总负债的88.02%。

　　从偿债风险角度来看，风云君认为债务风险较小。理由有这么几个：

　　一是这种重资产企业投产后的现金流一般都较好，和舰芯片虽然目前盈利能力差，但是最近三年的经营性现金流净额分别是12.67亿、29.13亿、32.06亿，偿债能力是有保障的；

　　二是对于晶圆代工这种重资产企业来说，和舰芯片不到60%的资产负债率并不算高，实际净负债率则不到40%；

　　三是公司实际控制人联华电子是全球排名第三的晶圆代工巨头，资金实力还是很雄厚的。

　　结束语

　　如果和舰芯片能在科创板上市的话，那么中国大陆资本市场将迎来首家晶圆代工企业。

　　对于A股投资者来说，国内资本市场一直缺乏真正有技术含量和国际竞争力的半导体公司。虽然和舰芯片目前最先进的制程技术只达到28nm，跟台积电、三星、英特尔等巨头无法相提并论，但在国内还算是比较先进的。

　　更重要的是，对于长期落后于欧美日韩等发达国家的中国半导体产业来说，随着科创板的开闸，一大批国内的半导体公司将登陆资本市场，中国的半导体产业有望打出一波高潮。

　　这不管对于国家还是我们这些投资者来说，都是大幸之事。

　

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