适合小散的价值投资实战方法

来源：雪球App，作者： 极道鲜师，（https://xueqiu.com/2052572206/238840057）

一、什么是价值投资

什么是价值投资？价值投资最早是由本杰明.格雷厄姆在八九十年前最先形成的一套体系。在价值投资中，今天重要的领军人物、代表人物就是我们熟知的巴菲特先生了。它包含那些理念呢？其实很简单。价值投资的理念只有四个。前三个都是巴菲特的老师本杰明.格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。

1、 股票是对公司的部分所有权

投资股票实际上是投资一个公司，公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候，价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司的价值的增长而增长。如果我们以股东形式投资，支持了这个公司，那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益，这条道是可持续的。

2、 理解市场是什么

股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个客户交换的证券，可以随时买卖。这个市场里永远都有人在叫价。在价值投资人看来，市场的存在只是为你而服务的。能够给你提供机会，让你去购买所有权，也给你个机会，在你很多年以后需要钱的时候，能够把它出让，变成现金。所以市场的存在是为你而服务的。这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么。它智能告诉你的只是价格是什么，你不能把市场当作你的老师，你只能把它当作一个可以利用的工具。这是第二个非常重要的观念。这个观念又和几乎95%的市场参与者的理解正好相反。

3、 安全边际

投资的本质是对未来进行预测，而预测得到的结果不可能百分之百准确，只能是从零到接近一百。那么当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。这个概念是价值投资里第三个最重要的观念。因为有第一个概念，股票实际上是公司的一部分，公司本身是有价值的，有内在价值，而市场本身的存在是为你来服务的，所以你可以等着当市场价格远远低于内在价值的时候再去购买。当这个价格远远超出他的价值时就可以卖出。这样一来如果对未来的预测是错误的，我至少不会亏很多钱；常常即使你的预测是正确的，比如说你有80%，90%的把握，但因为不可能达到100%，当那10%、20%的可能性出现的时候，这个结果仍然对你的内生价值是不利的，但这时如果你有足够的安全边际，就不会损失太多。假如你的预测是正确的，你的回报就会比别人高很多很多。你每次投资的时候都要求一个巨大的安全边际，这是投资的一种技能。

4、 能力圈

巴菲特经过自己50年的实践增加了一个概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比所有人更加准确的判断。在这个圈子里面就是自己的独特能力。

  能力圈概念最重要的就是边界。没有边界的能力圈就不是真的能力。能力圈这个概念为什么很重要？是因为“市场先生”。市场存在的目的是什么？对于市场参与者而言，市场存在的目的就是发现人性的弱点。你自己有哪些地方没有真正弄明白，你身上有什么样的心理、生理弱点，一定会在市场的某一种状态下暴露。市场本身就是所有人的组合，如果你不明白自己在做什么，这个市场一定会在某一个时刻把你打倒。这就是为什么市场里面听到的故事都是大家赚钱的故事，最后的结果其实大家都亏掉了。大家总能听到不同新人的故事，因为老人都不存在了。这个市场本身能够发现你的逻辑，发现你身上几乎所有的问题，你只要不在能力圈里面，只要你不知道自己的边界，市场一定在某一个时刻某一种形态发现你，你一定被他整的很惨。

   只有在这个意义上投资才真正是有风险的，这个风险不是股票价格的上上下下，而是资本永久性地丢失，这才是真正的风险。这个风险是否存在，就取决于你有没有这个能力圈。而且这个能力圈一定要非常狭小，你要把它的边界，每一块边界，都定义得清清楚楚，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。这是巴菲特本人提出的概念。

   格雷厄姆的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司。而能力圈的这个概念是巴菲特本人通过实践提出的。如果真的接受这四个基本理念，你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司并长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、可靠的回报。

   这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是一条大道、正道。正道就是可持续的东西。什么东西可持续？可持续的东西都具有一个共同的特点，就是你得到的东西在所有其他人看来，都是你应得的东西，这就是可持续了。如果把赚钱的方法一点一滴毫无保留的告诉所有人，大家都觉得你这个赚钱的方法真对，真好，这就是可持续的。

二、价值投资的派别

无论是巴菲特还是格雷厄姆等价值投资者，其对企业的估值的核心逻辑没变，就是企业现金的折现。所谓的区别就是格雷厄姆和施洛斯等人认为未来的现金流预测难度较高，主要是采用的出售资产创造的现金流。而巴菲特等人，由于有了自己的能力圈，能够对企业未来的现金流进行一定的预测，所以采用的是经营资产创造的现金流。

1、 出售资产创造的现金流

有些时候，一家公司可能会决定停止经营，并出售其全部资产，而不再维持持续经营的假设，这个过程就会给公司带来现金流。这种情况下，企业价值的计算取决于公司通过清算资产可获得多少现金。这种价值被称为公司的清算价值。

我们假设将对公司进行清算。为了进行这项练习，我们首先需要估计公司各项资产在清算过程中能实现多少收入。货币资金基本可以100%进行回收，应收账款预估可以回收80%。贵州茅台的存货我们预估可以100%进行回收，这个比较特别，由于高端白酒的特殊性，可以保值，而一般的工业品或者日常用品都必须要进行打折预估，特别是某些电子产品，更新换代很快，时间久了，之前的产品也许一文不值。

发放贷款及垫款我们预估可以回收80%。固定资产也比较特别，是酒窖，有一定的稀缺性，我们给与100%的清算率。在建工程我们给予80%折旧率。其他非流动资产主要是大额存单，我们给与100%的清算率。

我们算出的清算价值为1881.2亿，这还是清算率给的比较高的情况下达到的，贵州茅台现在的价格是23522亿，清算价值为目前市值的8%左右，远低于市值。

   所以我们面临的情况是我们根本不可能按照清算价格买到好公司，非常的困难。格雷厄姆的投资方法论在目前的市场会找不到投资标的。

2、 经营资产创造的现金流

这是巴菲特采用的估值方法，巴菲特从来没有给过一个估值公式，他只说了原则。

任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。

对于任何一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年到期的债券，再债券的下面会有很多息票。生意也有“息票”，唯一的问题是那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个多高利率的“息票”。

对于高科技类的生意，或具有类似属性的生意，会附带一个什么样的“息票”，我们基本没有概念。对于我们了解得比较深入得生意，我们试图将其息票“打印”出来。如果你想要计算企业的内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。

 你要将现金投入任意一项投资中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利。后者仅仅是互掏腰包的游戏。如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上；如果你是一个投机者，你的注意力集中在价格会如何变化—后者不是我们擅长的游戏。

     简单来说，按照巴菲特的解释来看，企业价值就是企业未来所产生的自由现金流的折现，我们可以看到，搞清楚两点就可以把企业价值估算出来，一个是企业的自由现金流，还有一个就是折现率。

自由现金流是个模糊的概念，它不在财报上。自由现金流的学术定义是“由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，剩下的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的”。简单点说，其实就是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必需的资本投入，余下的那部分现金；也就是企业每年的利润中可以分掉，且分掉后不会影响企业经营的那部分现金。

自由现金流的数量以及得到的时间早晚，决定了企业价值的大小。这话应该不难理解。如果我们将所有股东视为一个整体，你会发现股东回报的“唯一”来源，就是企业经营获利减去为了维持企业运转必需的投入，剩下的那部分现金。除此以外，股东们什么也不会得到，所以股东买入企业，本质上买的就是企业未来能创造的全部自由现金流。

有些公司虽然挣很多钱，但是其商业模式需要不断投入资本才能继续。这种模式，芒格曾经很清楚地表达过：

世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说，这就是你们的利润。“我讨厌第二种生意。

因此，自由现金流的数量，无法从财报上直接获得，只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算。不需要很准，但不能错的离谱。

如果非要找个公式的话，可以用报表上的“经营活动产生的现金流净额减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“来保守模拟。之所以是”保守“模拟，是因为”购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“金额，实际包含部分为业务扩张而实施的资本再投入，这部分并不属于”为了维持生意运转必需的资本投入“。

总之一句话，对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果无法做出估算，足以证明你尚未理解这家公司。

在折现过程中，应该采用的“正确”折现率应该是公司的资本成本，它代表了投资者的机会成本。资本成本时投资者对投资要求的回报率，而机会成本则是投资者选择一个投资机会时而放弃的其他投资收益。公司的资本成本包括以下三个主要构成部分。

1） 债务融资和股权融资之间的比率

2） 公司借款的税后利息

3） 股权成本

资本成本是债权和股权比例的加权平均数，也被称为加权平均资本成本：

WACC=债务/(债务+股权)*债务成本+股权/(债务+股权)*股权成本

债务成本我们采用10年期国债成本。目前的10年国债水平为2.8%。

股权成本我们采用A股十年期收益率的平均来进行计算，这里引用唐朝老师的一幅图。

1994-2021年投资沪深股市18个滚动十年的收益

我们看下，以10年计，A股的年化收益率水平都为正。将10年收益率进行平均计算，年化收益率在9.3%左右。

有了债务成本和股权成本，再知道公司的资产负债率就可以计算出公司的资本成本了。假设一家公司的资产负债率为25%，那么他的WACC为WACC=0.25*2.8%+0.75*9.3%=7.67%

   我们了解了计算自由现金流的方法以及折现率，但其实投资者只要调整企业每年自由现金流估算值、折现率等变量，最后得到的结论天差地别。

   自由现金流折现法只是一种思考方式，是筛选投资者能够理解的、能够产生大量自由现金的高确定性企业的一种工具。现金流折现公式反映的其实是一个思路，它聚焦于寻找那些在可见的未来，商业模式没有毁灭性危险，在产业链中处于强势地位，且预期竞争优势会保持强大甚至越来越强大的企业。这类企业的主要特点就是，企业可以持续产生现金利润，且不依赖大量增量资本投入。

   在2002年伯克希尔—哈撒韦的股东大会上，有位提问者询问巴菲特：“您平时使用什么估值指标？“巴菲特的回答是：”生意的合理估值水平和相比的优劣，取决于生意的净资产收益率和增量资本收益率。我不会只盯类似PE这样的估值指标看，我不认为PE、PB、PS这些指标能告诉你什么有价值的信息。人们想要一个计算公式，但这并不容易。想要对某门生意进行估值，你需要知道它从现在知道永远的自由现金流量，然后以一个合理的折扣率折现回来。金钱都是一样的，你需要评估的是这门生意的竞争优势。

三、出售类资产创造现金流的流程和实践结果

出售类资产创造现金流的投资方法创造者是格雷厄姆，他靠着这套方法做投资非常成功。1956年，在400~500点间，62岁的格雷厄姆宣布清算基金，退休。虽然其间经历了恐怖的大萧条，但格雷厄姆基金存续33年里年化收益率超过20%。

退休后的格雷厄姆没有远离市场，他一边传播投资思想，一边关注股市的波动和发展。晚年，格雷厄姆回顾和总结自己毕生的经验后，甚至提出了一套毫无艺术性的操作流程，可以直接用来指导普通人投资。

这套流程发布于1976年9月20日的一本杂志中（次日，82岁的格雷厄姆去世）。提炼如下：

1、 首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票，TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润。

2、 X=1/两倍的无风险收益率。例如，当无风险收益率为4%时，X=1/8%=12.5。无风险收益率通常取值十年期国债利率与AAA级企业债券利率二者之间较大值。

3、 找出其中资产负债率<50%的股票。资产负债率=总负债/总资产。

4、 选择其中至少30只股票，每只投入不超过总资金的2.5%，即股票投入上限不超过总资金的75%。

5、 剩余的25%资金，加上因选股不足30只导致的剩余资金，买入美国国债或其他无风险收益产品。

6、 任何一只个股上涨50%以后卖出，换入新的可选对象或国债。

7、 购买后的第二年年底前，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。但如果该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出。

8、 如此周而复始。

格雷厄姆说：“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年经验保证，他绝对经得起我的任何检验。“按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

   可以说，这套方法对投资者的商业能力基本无要求，真正为没有什么研究能力和闲暇实践的普通投资者打造。它关注的时兜底价值，是内在价值最保守的下限，是当前已经存在的资产和负债，是已经有记录的盈利和分红水平，其间很少甚至完全不涉及对前景的判断。

   有公开业绩记录的、坚持格雷厄姆原则的成功投资者很多，其中最杰出的代表是沃尔特.施洛斯。这位仅有高中学历，最初是华尔街一家经纪公司办公室打杂跑腿的小伙儿，因为参加了纽约证券交易机构赞助的格雷厄姆夜校课程，学习并掌握了格雷厄姆的投资体系。1946年初，从第二次世界大战战场归来的施洛斯获得了在格雷厄姆-纽曼基金公司工作的机会，九年半后他辞职开创自己的基金。

   在基金存续的47年投资生涯，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资原则，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5456倍、年化20.1%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票；买下他们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。

   支撑这惊人回报的就是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。即便今时今日，仍然有很多格雷厄姆的忠实追随者，严格按照三大原则日复一日从市场获取利润。

   格雷厄姆大概是有一颗悲天悯人的心。尽管在赚钱方面他很成功，但他最大的乐趣并不是赚多少钱—金钱对于格雷厄姆而言，更像是一种记录成绩的方法—而是思考如何帮助没有什么天赋的普通人，也能通过证券市场获取满意的回报。

   因此，格雷厄姆《证券分析》介绍的投资体系，始终建立在使用者没有什么商业能力的假设上，本质上还是一种统计学，一种叠加对价值投资基本原理理解和信赖的统计学。在此之外，投资者只要具备足够的耐心和一点点阅读财报的基础知识，就足够了。

四、经营资产创造的现金流的流程和实践

巴菲特创办基金早期也是继承了格雷厄姆的衣钵，以寻找烟蒂股为主。但是随着资金量变大后，投资“烟蒂”企业伴随了处理资产、更换管理层、解雇员工等一系列烦心事。随着巴菲特财富的增长，他希望自己变成一个被大家热爱的人，所以想在投资方法上有所改进。

受芒格和费雪的影响，巴菲特开始摆脱对账面资产的关注，转而到寻找“经济商誉”。

商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。巴菲特借用了这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司的资产负债表里，却能实在的为企业带来利润的隐藏资产。

举个例子，你开个面馆，账面记录的资产时房租、装修、锅碗瓢盆，但你做出来的面就是好吃，特别招顾客喜欢，那么你这个做面的手艺，就是面馆的“经济商誉”，是“不记录在企业的资产负债表里，但却能够为企业带来利润的隐藏资产”。

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：“如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾，你不会从账本中看到这一点。真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。因为已经证实，仅靠金钱无法在与该企业的竞争中获得优势，这样得企业就是伟大的企业。”

这种经济商誉之所以宝贵，就在于它构成了一条仅靠金钱填不平得护城河。在资本逐利天性得驱使下，仅靠金钱就可以填平得护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买得经济商誉，企业才有成为伟大企业得可能性。

这个经济商誉在哪里，该如何寻找？巴菲特已经多次公开告诉我们方法了，那就是顺着净资产收益率（ROE）指标去找。他说：“我选择的公司都是净资产收益率超过20%的企业。“巴菲特说投资者首选ROE指标，意思是ROE就像路标，指引着我们发现那些具备高经济商誉以及低有形资产的企业。

如果一家企业的ROE常年都是处于比较高的位置，那么说明企业还是有一定的竞争优势。竞争优势就是企业相对于竞争的对手的特点。

是否具备某种经济商誉以及这种经济商誉能否继续存在，这涉及对具体生意的理解问题，这就是“能力圈“。

我们可以通过对企业进行深入的分析了解，来确定企业是否有竞争优势，如果有，是哪一种竞争优势（面向顾客的优势、生产优势、效率优势、政策优势）。这些优势都是阻碍竞争对手的重要手段。

确定好企业的竞争优势后，更重要的问题就是公司的这些个竞争优势能否在竞争对手的不断冲击下保持甚至扩大？

如果你对某个行业的理解程度，能否回答以上的所有问题，那么就算你有了相关行业的能力圈，否则就算不上。

能力圈的原则的核心不在于投资者看懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。正如巴菲特所说：“你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略他们。“

如果你说，你没有能力圈，该如何投资？那你可以投资指数基金，指数基金代表上市公司群体中相对优质的企业群体，沪深300指数基金收益率>全部上市公司的平均收益率>全国所有企业的平均收益率>名义GDP增长>实际GDP增长率>类现金资产收益率，大胆投资沪深300指数基金。普通投资者在确保能够获取高于GDP增速回报的基础上，再去学习投资，通过学习和挖掘优质企业进一步提升投资收益率。

五、价值投资在A股的实践

1、 财务初筛

目前A股已经有5000多家股票，从这么多股票里面挑股票确实有点大海捞针得感觉，我们有必要对股票进行一个初步得筛选，缩小一下选择范围。

巴菲特给过我们提示，他说：“我选择的公司都是净资产收益率超过20%的企业。“

所以ROE可以作为我们进行股票筛选的一个非常重要的指标。ROE是净利润和账面净资产的比值，它代表企业对所掌控资源的运用能力。高ROE说明企业利用当前掌控的资源，获取了远超社会无风险收益率的回报水平。

  高ROE是投资者的路标和指示牌。它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表，却能给公司带来收入的“经济商誉“资产。具备高经济商誉的企业，往往都有某种竞争优势，值得投资的概率很大。

而且我们看ROE指标的时候，最好不要只看某一年的，最好要看连续几年的，因为某一年的指标也许有特殊性，连续几年的指标能够反映企业的长期状态。

当然了，在这个过程中，每个人可以依据自己的偏好进行选股，比如说盈利水平，市盈率水平，总市值等。

经过这一步，应该可以建立起了一个初步的股票池。

2、 通过观察公司的财务报表，确定是不是好生意

资产负债表主要看公司的资产包里到底是什么，这些资产到底值多少钱？看这个主要是看公司的股票价值是否具有安全保护。

利润表和现金流量表看什么？必须要重视的是息税前利润，你需要还原没有债务杠杆条件下他的资本回报，这能让你看到这个生意的本质，它真正的盈利能力是多少？

3、 公司竞争优势分析

经过上一个环节的判断，我们基本已经确立公司是家还不错的企业。我们在这个环节主要是分析公司有无竞争优势，竞争优势是什么，竞争优势能否保持。

在之前的文章《寻找心中的锚》中，我们已知企业有四种竞争优势，即面向顾客的优势、生产优势、效率优势以及政府政策带来的优势。

在这个环节，我们就是通过对公司的基本面进行分析，搞清楚企业的竞争优势是什么，这个竞争优势是否还在不断的增强。

4、 管理层分析

在这个环节，我们主要要考察两方面的问题。

第一就是管理层是否有足够的能力把企业做好。这个包括对行业的理解，在重要时点做出的战略决策，特别是要注意和竞争对手的差别。

第二是管理层是否会侵占中小股东的利益。比如推出实现难度很低的股权激励，高价买入控股股东的资产，高位大批量减持等。这个要具体情况具体分析。

5、 对企业进行估值

如果对于企业进行了深刻的理解，估值也就是水到渠成的事情了。

1） 确定合理市盈率

这个合理市盈率要根据无风险收益率来的，合理市盈率=1/无风险收益率。比如目前无风险收益率在3%-4%范围波动时，合理市盈率取值25-30倍；若无风险收益率在5%-6%范围波动，那么合理市盈率取值15-20倍。

2） 理想买点和卖点

三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值*150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

6、 买入后

1） 不断的对相关公司的竞争优势进行考量。

对公司的竞争优势考量就可能面临两点。一个是公司的竞争优势在不断的丧失。还有一个是竞争优势不断的增强。我们应该根据竞争优势的判断调整和调整仓位和估值。

2） 不断学习

不断学习和研究新的企业，扩大自己有能力估值的企业数量，然后与手边持有的企业、指数基金或类现金资产对比资产收益率。如果发现明显差异，就实施调换。