2024年纺织服装及时尚消费行业2025年度投资策略：行到水穷处，坐看云起时

内需品牌端：“弱需求”是贯穿 2024 年的主题

回顾我们团队在 2023 年 11 月发布的《守得云开见月明--纺服及时尚消费行业 2024 年度投资策 略》报告，针对各个细分行业 2024 年的表现所做出的预测如下：  品牌服饰：1）中高端男装：看好景气度继续提升，未来仍有成长空间；2）运动服饰行业： 细分市场蓬勃增长，龙头表现分化；3）低估值/高股息主题龙头：预计 24 年仍有较好投资 机会，但也需密切关注市场风格切换。  化妆品/医美：1）化妆品：看好国产替代，以及细分市场的景气度；2）医美：关注高景气 细分赛道。 黄金珠宝：我们认为，短期来看影响板块股价的核心因素为：1）未来金价走势；2）23Q4 终端动销和 24 年 1 月订货会。我们对行业维持乐观态度，建议投资者积极配置。未来随着 行业的持续扩容和龙头集中度提高，板块估值也有提升空间。

站在 2023 年底的视角来看，2023 年全年消费呈现高开低走态势。1）针对品牌服饰和化妆品/医 美行业，23Q1 受益于疫情的放开，社零出现较为明显的反弹，但是 23Q2 和 23Q3 的表现弱于市 场预期，其中 23Q3 社零两年 CAGR 也出现明显下滑。在此背景下，我们当时判断行业较难出现 明显的贝塔行情，因此更加关注细分行业的结构性机会。2）针对黄金珠宝行业，它是少数在 2023 年有高景气度的行业之一，我们判断随着金价的走高，景气度有望延续。 但是，从 2024 年的实际表现来看，弱需求是行情的主导因素，主要带来以下影响： 1） 需求端的疲弱显著影响上市公司整体业绩，超越了投资者对于行业结构性机会的关注 根据 wind 数据，服装鞋帽针纺织和化妆品行业在 6 月后的同比增速 ，持续跑输社零大盘。从上 市公司报表数据也得到了验证，我们统计了 SW 品牌服饰（剔除了纺织制造）和 SW 美容护理板 块分季度归母净利润增速的中位数对比，发现在 24Q3 后的业绩水平出现了明显下滑。 9 月后，随着相关刺激政策的出台，社零数据的表现有所好转，但后续持续有待观察。

行业内部分低估值/高股息主题龙头，业绩层面也面临压力。根据我们发布的《关注高分红个股的 长期投资机会》，当时从中证红利指数中，筛选出 4 个纺织服装标的，分别为海澜之家、富安娜、 雅戈尔和伟星股份。复盘年初至今走势（截至 12 月 5 日），我们观察到海澜之家和富安娜在 6 月 后的走势偏弱，核心原因在于市场对它们业绩一致预期的下调。 对比来看，伟星股份受益于充足的订单叠加清晰的未来成长路径，业绩预期在过去 6 个月不降反 升，股价表现也较为坚挺。而雅戈尔的分红政策较为优渥，在 2020-2023 年采用近乎固定金额的 分红政策，每年分红金额达到 2.3 亿元，同时 23 年报中预告将从 24 年起实施每个季度分红的方 式，给投资者更明确的回报预期。

从双十一表现来看，2024 年的促销活动提前、促销周期延长驱动 GMV 快速增长，但日均 GMV 同比下降。2024 年双十一，京东和天猫平台的促销周期分别为 31 天和 29 天，同比增加了 9 天和 11天。根据星图数据，2024年双十一全网GMV增速为26.6%，去年同期仅为2.1%，其中服装、 个护美妆和运动户外品类分别同比增长 21.4%、22.5%和 18.6%。另一方面，以日均 GMV 来看， 2024 年双十一周期 GMV 为 497 亿，同比下降 17%。

同时，草根调研显示今年明显提升的退货率给品牌方经营造成较大压力。根据 DT 商业观察数据， 过去一年小红书上和“退货”相关的服饰穿搭笔记数虽然在减少，但是平均每条笔记的互动数在 8-10 月达到顶峰。我们认为一方面源自于 2024 年货架电商发放的大额券数量明显增多且门槛有 所降低，消费者凑单需求提升，另一方面平台的退货政策也对消费者更加友好。

2） 金价的过快上涨大幅削弱黄金珠宝行业景气度

我们认为，温和的金价上涨一方面有利于终端消费者延续购金的热情，另一方面上市公司和经销 商的库存也将获得增值。 但是复盘 2024 年来看，根据 SGE 黄金 T+D，黄金价格在 3 月急涨了 10%，截至 12 月 16 日， 全年金价上涨了约 29%，对终端的动销产生了明显影响。根据国家统计局，4 月后黄金珠宝社零 数据持续为负。另一方面，龙头公司周大福披露的终端数据表现更弱，在 2024 年 4-6 月和 7-9 月， 黄金首饰及产品同店增速分别下滑-27.9%和-24.7%，珠宝镶嵌、铂金及 K金首饰分别下滑-31.7% 和-27.6%。

老铺黄金是行业内少数逆势增长的黄金珠宝企业。2021-2023 年老铺黄金的收入和归母净利润的 复合增速分别为 58.6%和 91.2%，24H1 分别增长 148%和 199%。我们认为核心原因包括： 1) 古法金行业高景气度：2023 年中国古法黄金珠宝市场规模为 1,573 亿，预计 2023-2028 年 CAGR 为 21.8%，快于普通黄金珠宝和硬金珠宝；公司是经中国黄金协会认证的率先推广 “古法黄金”概念的品牌； 2) 差异化的高端品牌定位和品牌化的运营模式：弥补了国内珠宝市场空白，成为少数被高净值 人群认可的本土高端黄金珠宝品牌； 3) 渠道空间较为充足：聚焦高端商场取得显著成效，对标国外奢牌，未来扩店仍有较大空间； 中长期看，品牌和文化出海也是一大看点。 4) 产品力有优势：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产 品质量，在古法金领域保持持续领先优势。

3） 行业估值以 9 月为分水岭，政策预期为核心驱动。 根据 wind 数据，2024 年 9 月前，分行业的估值表现如下：1）SW 纺织服饰估值（PE TTM）自 2024 年 2 月以来一路下行，表明了市场对板块未来前景的悲观态度。2）SW 美容护理估值（PE TTM）自 2024 年起就位于两年来的低位。2024 年 9 月后，受益政府出台的宽松刺激政策，以上 两板块估值水平均企稳回升。

出口制造端：企稳复苏，验证判断

在2024年行业策略中，我们判断“外需”是决定纺织制造业绩变化的核心变量，海外库存和中国 台湾地区同行订单均有所改善，2024 年起重拾增长动能。从实际表现来看，行业走势确实验证了 我们的判断，具体来看：1）越南作为制造企业海外的重要生产基地，其鞋类和纺织品出口同比 增速，在 2024 年后逐步转正；2）台湾地区鞋服企业收入增速自 23Q3 后逐季改善。在国内制造 龙头华利集团、伟星股份和申洲国际等业绩上也得到充分体现。

值得一提的是，作为 A 股和港股中市值最大的两家纺织制造企业：华利集团和申洲国际，走势上 却出现了较为明显的分化。我们以 2023 年 1 月 1 日为原点计算逐日股价回报率，两股票在 2023 年的走势较为接近，而 2024 年起华利集团的表现持续领先。从业绩和估值两方面拆解来看： 1) 业绩：从历史业绩来看，华利集团在 2023 和 24H1 的归母净利润同比增速分别为-0.9%和 29%，小于同期申洲国际的增速。 2) 估值：根据 wind 数据，两者 PE TTM 在 24Q3 后形成分化，华利集团的表现明显更好。我 们判断，产生估值差异的原因可能包括：a）海外产能占比差异，华利集团的现有产能基本 在海外，能够更好规避美国可能的关税政策影响；b）未来业绩预期的差异等，从 wind 一致 预期比较，华利集团 24-26E 归母净利润 CAGR 为 15%，略高于申洲国际。此外，申洲国际 在 24H1财报中收入略低于市场预期，而华利集团的各季度财报增速均符合预期。c）A股和 港股投资者的投资风格和考量因素差异等。

内需品牌端：观察政策支持的力度和广度 期待内需消费的复苏

弹性 9 月 24 日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布多项增量货币政策。9 月 26 日，中共 中央政治局召开会议指出，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进 一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。受以上刺激政策影 响，我们覆盖的板块在股价上都出现了明显的上涨。

2024 年 9 月以来，多地发布消费刺激相关政策，主要聚焦于两种形式：以旧换新和消费券。

1、 以旧换新：效果较为显著，部分地区已扩展至家纺品类

从 24 年实践看，以旧换新对相关品类消费的拉动是较为明显的。自 7 月国家发改委、财政部推出 家电产品以旧换新政策以来，对家电相关产品的相关销售带来了显著的正面影响。根据奥维云网 数据，彩电、空调等大部分家电产品，无论线上和线下渠道的销售都出现了较为明显的改善。

24 年四季度开始，部分省市已经就消费补贴扩大了范围，比如上海市就补贴范围进行了扩大，最 新涵盖了家纺品类，取得了一定的效果。9 月 6 日，上海制定出台《上海市落实国家家电以旧换 新补贴政策实施细则》及《上海市加力支持绿色智能家电家居消费补贴政策实施细则》。除国补 8类家电外，市补已涵盖家电、家装建材、家居、适老化产品、家纺、康复辅具、家用照明共7大 类 93 个品类。 自 10 月初开始，上海市将家纺类产品（即被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服）补 充纳入消费品以旧换新产品范围。根据上海家纺行业协会统计，在第一八佰伴、上海百货、超商 渠道中销售名列前茅，自 11 月初上线以来，第一八佰伴家纺品类消费品补贴所涉及的销售已冲破 百万元。截至 11 月 16 日，上海目前已有 76 家百货、超市、卖场、专业店和 17 家企业的 237 家 专卖店，从 11 月 2 日开始连续上线运营，参加活动的被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家 居服产品多达 5 万多件。 从龙头公司罗莱生活、水星家纺、富安娜的表述来看，截至 11 月 16 日，补贴政策对终端销售已 起到了一定的促进效果。

2、 消费券：提振消费信心为主

9 月底以来，各地促消费政策加码，主要通过投入财政资金，通过消费券等形式刺激本地消费。 我们认为，尽管绝对规模较小，且绝大部分政策以地方财政支持为主，但是仍然能部分提振消费 信心，提升消费动能。

12 月的政治局会议和中央经济工作会议进一步夯实消费在 25 年工作中的核心重要地位，期待系 列政策的落地和效果验证。继 12 月政治局会议定调后，近日中央经济工作会议把消费摆在明年经 济工作第一的位置，再次明确“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消 费专项行动，加力扩围实施两新政策”。我们预期后续消费品以旧换新补贴的品类和规模会进一步 扩大，从产品消费向等服务消费等进一步延申是大概率的事件，另外在生育补贴、医保养老、中 低收入人群增收减负等方面也预计会看到相关的支持政策。政策途径上，通过发行超长期特别国 债支持“以旧换新”也将成为 25 年的新亮点之一。扩内需，再结合稳楼市和股市，有望提振居民 收入、提升财富效应、逐步改善居民资产负债表，最终拉动消费的可持续回暖。

由于我们所关注行业属于可选消费板块，与宏观经济相关程度较高，复苏周期更偏后。我们判断 相关刺激出台后，并不会立即体现在当期业绩上。考虑到 2024 年上市公司业绩呈现前高后低态 势，因此从基数角度，相关内需品牌公司盈利实现明显改善的时间预计在 2025 年下半年及以后。 因此，如果政策落地符合预期，预计板块的估值将率先修复，后期随着品牌经营层面的逐步兑现， 盈利表现也会有所改善。另一方面，从市值划分来看，9 月 24 日至 12 月 12 日 100 亿以下的小盘 股表现明显更好，我们判断随着品牌内需基本面的逐步回暖（大概率 25 年中期左右），叠加更多 机构长线资金的进入，有基本面的龙头公司股价表现有弹性空间。

细分领域方面，我们建议关注以下三个方向：

1） 有望直接受益政策支持的板块，重点关注包括家纺、多孩概念受益个股

如上所述，以旧换新政策自 7 月推出以来已取得了非常好的效果，家纺板块直接受益。展望 2025 年，我们预计相关政策将延续，同时针对家纺板块而言，补贴的地域和规模也有望扩大。此外， 目前家纺补贴资源主要针对龙头企业，预计能有效提升行业集中度。我们也看好未来鼓励生育相 关政策出台后，多孩概念相关标的表现。

2） 户外运动功能性板块可中长期看好 

近日刚刚结束的中央经济工作会议在消费领域明确提到“积极发展冰雪经济“，在实际产业 发展过程中，我们也发现在近年经济减速的大背景下，大运动板块中的部分细分子行业例如 滑雪、户外、高尔夫等，是少数能在 2024 年实现逆势增长的板块。以安踏为例，24Q1-Q3 其他品牌（主要是迪桑特和可隆品牌，专注于户外、滑雪等细分品类）流水增速持续大幅高 于安踏和 FILA 品牌。

在消费板块中，户外运动功能性行业的增长可持续性和韧性较强，核心依据包括更好的竞争 格局、相对海外较低的渗透率和明晰的消费升级趋势。回顾 2020 年，受疫情影响，运动服 饰板块零售额同比下滑幅度仅 2%，但行业之后的恢复弹性较好，2019-2022CAGR 为 4.3%。

大运动板块经历过 2022-2024 年行业的出清，龙头公司能更好地应对行业低迷期的挑战。

3） 医美/化妆品可作为进攻性板块

自 2018 年至今，SW 美容护理板块在 2021 年估值达到高点，PE TTM 巅峰时期达到 64.8 倍。截 至 12 月 10 日，行业估值水平仍然（36.6 倍）小于 2018 年至今平均估值（39.5 倍），估值提升 还有一定的空间。

从基本面角度，我们认为行业有两点积极变化正在发生，少数本土龙头的竞争实力并未得到充分 重视：

化妆品社零增速企稳。根据国家统计局数据，我们通过计算年度化妆品社零增速与社零大盘 的增速差额发现，2022、2023 和 2014.1-10 月的差额逐步缩小，表明行业经过两年的去库 存，正面效果已逐步显现。

平价消费崛起，国潮替代持续进行。2024 年至今，已至少有 15 个外资品牌撤出中国，其中 超过 10 个品牌定位为高端市场。我们认为在如今的经济环境下，消费者购买产品愈发趋于 理性，更关注质价比、产品功效等因素。另一方面，国产品牌在这两年的产品研发、功效、 营销等方面进步明显，利好国产品牌的中期市占率提升。 从国际大牌在国内销售表现来看，今年前三季度总体在中国市场表现不佳，而国内龙头包括 珀莱雅、巨子生物、上美股份、丸美股份等表现优异，实现远超行业和国际同行的逆势增长， 我们认为未来该趋势有望延续。

出口制造端：看好龙头公司经营韧性 关注美国关税政策

复盘特朗普在第一任期内加征关税历史，共对中国实施了 4 次关税加征，其中第一和第二次并未 涉及服装类相关产品，第三次 2,000 亿美元的加征关税中主要涉及纺织原料等相关产品，加征的 税率幅度为 25%（原 2018 年 9 月 24 日为 10%，后于 2019 年 5 月 10 日提升至 25%），第四次 1,200 亿加征关税主要涉及服装成衣等产品，加征的税率幅度为 7.5%（原 2019 年 9 月 1 日为 15%，后于 2020 年 2 月 14 日下降至 7.5%）。

我们认为，特朗普第一任任期中的中美贸易摩擦给中国纺织服装企业主要带来两方面影响： 1） 龙头公司对美国/美洲出口占比没有发生明显下降。我们选取了上市公司华利集团、申洲国际、 健盛集团和晶苑国际（披露美国/美洲地区收入数据），发现其美国/美洲地区的收入占比在 2017 年至今基本保持稳定，其中申洲国际和健盛集团的占比甚至还有所提升。 2） 加速产业链向东南亚等国家的外移。国内企业为了规避关税带来的影响，在过去 10年间快速 加大了在越南、柬埔寨、印尼等地的产能布局。

我们认为，特朗普第二任期内的加征关税对国内纺织服装板块的影响不应过分悲观，特别是对龙 头公司的经营韧性我们坚定看好，主要有以下两方面的原因： 1） 美国国内 CPI 从 2022 年高点回落，目前水平仍然高于 2017-2019 年同期平均水平，由于纺 织产业中美有互补性，且代工厂与品牌结算一般采取 FOB 模式，多征的关税将直接提高美国 国内生活成本，我们推测美国政府不会将纺织服装等民生类产品、且美国本土不可能实现回 流的产业作为特别关注对象； 2） 相比于2017年，国内企业特别是龙头公司在海外布局已较为充分，能够较大程度规避关税风 险。 11 月 25 日，特朗普表示将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%关税。此外，特朗普 还宣布将对中国商品额外征收 10%的关税，目前还未涉及到与东南亚地区关税加征。

从股价表现来看，我们预计，2025年特朗普上台关税政策逐步落地后，短期市场情绪可能受到一 定影响，但预计小于上一次。我们认为上一轮贸易纠纷的起点为 2017 年 8 月（美国政府开始对中国发起 301 调查），终点大致为 2020 年前后第四次关税加征完毕。我们以 SW 纺织制造板块 的 PE TTM 为观察指标，该指标从 2017 年 8 月起板块估值一路下行，于 2018 年 10 月触底，表 明历时 1 年多后贸易纠纷带来的负面影响已基本消化完毕。站在当下，目前行业估值处于近几年 来低位，且这次市场对于未来关税政策预期相对更加充分，预计政策对估值的冲击和持续时间将 小于上一次。

基于以上分析，我们判断，出口制造相关个股未来业绩的预期表现和季度验证，将决定板块未来 的走势。我们看好海外占比高、在细分领域具有绝对优势、成长性好（仍有海外扩张计划）的龙 头公司。另一方面，随着关税政策的落地，若人民币贬值将部分利好上市公司业绩。回顾上一次 贸易争端，美元兑人民币汇率自 2018 年初开始拉升，以应对贸易环境变化带来的冲击。如果 2025 年汇率也会出现相似的走势，上市公司受益于汇兑损益，对当季报表将产生一定正面贡献。