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过去一段时间里，社会融资规模和通胀之间的背离引发了广泛讨论。围绕这个问题，目前至少有五种比较流行的解释，但似乎都无法从根本上解释“钱去哪里了”。
本文做了一些简单测算，结果表明去掉利息支出后的新增社会融资规模没有看上去那么大。如果没有过去三年新增社会融资规模的扩张，对应的GDP增速还会更低，但相对于我国经济的潜在增速，过去三年的经济增速仍然是偏低的。
本文认为，“钱去哪里了”本质上可能把问题问反了。钱是多是少必须得有个相对的参照物，这个参照物就是冲击强度和由此带来的需求缺口。跨国比较可以发现，相对于我国经济面对的负面冲击，新增社会融资的规模并不算太大。
这一发现进一步引发的思考是，在当前的经济缺口之下，如果“钱去哪里了”这一问题的前提条件本身并不成立，即并不存在钱过多的问题，那么究竟是哪里出了问题？如果不必向钱去哪里发问，那么真正该问的是否是“钱本身是否足够”？“还需要多少钱”？这也涉及到我们对通胀问题和对现有一些市场预期的重估和再定位。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、郭凯。
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?“钱去哪里了”也许问错了问题
文 | 朱鹤 郭凯
一、为啥会有“钱去哪里了”这样的问题？
下面是我们编的一个关于X国的虚拟例子。
这是X国在Y年的主要经济指标，X国的货币单位我们姑且暂时称为“贯”。在Y年，X国的GDP增速为-2.8%（上一年是增长2.3%），平均通货膨胀率为1.2%（上一年是1.8%）。这一年，X国的财政赤字高达2.95万亿贯，占GDP比重为14%，而上一年财政赤字占GDP比重仅为5.7%，Y年财政赤字的绝对数比上一年多了1.72万亿贯。这个国家的广义货币供给(M2)在Y年较上一年增长24.9%，增加了3.84万亿贯，而在上一年M2仅增长6.4%，增加了0.92万亿贯。
X国的经济指标也许会让人感到无比困惑。这明显是一个采取了激进的货币和财政扩张的国家，但是GDP竟然是负增长，通货膨胀率没有一飞冲天，反而还变得更温和了。看着这么一组经济数据，能知道X国的钱去哪里了吗？
下面再看一些真实的数据：
2022年全年，我国新增社会融资规模为32万亿元，社会融资规模余额增长9.6%。同年我国GDP实际增速为3%,名义增速为5.3%，名义GDP绝对值增加6.1万亿元。2022年，我国CPI通胀率为1.96%,PPI通胀率为4.1%,GDP平减指数对应的通胀率为2.3%。
2020年-2022年三年间，我国累计新增社会融资规模为98.2万亿元，三年里社会融资规模余额增长37%。同样的三年时间里，我国实际GDP累计增长14%，名义GDP累计增长22.7%，名义GDP绝对值三年累计增加22.4万亿。三年里，我国CPI累计上涨3.4%，核心CPI累计上涨1.9%，PPI累计上涨9%，GDP平减指数对应的通胀率累计上涨8.7%。
2023年一季度，我国新增社会融资规模高达14.5万亿，创下了同期历史最高值。与此同时，我国2023年一季度实际GDP增速为4.5%，通胀压力进一步下降，2023年4月我国CPI当月同比增速仅为0.1%，PPI当月同比增速为-3.6%。
2020年到2022年，98.2万亿的社会融资规模增长对应着22.4万亿的名义GDP增长，每4.5元新增社会融资对应1元钱的名义GDP增长，这一比例显著高于2013-2019年平均3.2元新增社会融资对应1元钱名义GDP增长的水平。而且在全球高通胀的环境下，我国物价平稳，毫无通胀压力。
许多人不禁问道：这么多钱，为什么没有通胀？钱去哪里了？
二、常见的解释为啥没解释钱去哪里了？
围绕这个问题，目前至少有五种比较流行的解释，但似乎都无法从根本上解释钱去哪里了。
一是货币乘数在下降，钱生钱的速度慢了，而货币乘数下降是因为老百姓不愿意花钱，把钱都存起来了。但货币乘数衡量的是基础货币与M2的关系，与社会融资规模和通胀的问题基本是两回事。社会融资规模的量上去了是一个事实，通胀比较温和也是事实，货币乘数是大是小都改变不了社会融资规模的量比较大，但通胀却不明显这些事实。
二是增量资金的使用效率在下降，银行贷款大多都给了国企和地方城投平台，资金产生的经济效益不强，投资乘数在下降。但从对当期实际购买力影响的角度来说，新增社会融资规模直接对应了当期购买力的增加，与所有制性质关系不大。
假定银行同时给国企和民企发放了100万元的贷款，那么两类企业只要把这部分贷款花出去，例如增加投资，那么它们带来的当期购买力增加就是一样的，从核算的角度创造的GDP也是相等的。即使民营企业的投资项目能够获得比国企更高的未来收益，即资金使用效率更高，但这与当期的购买力创造无关。这就跟凯恩斯经济学里，财政刺激是用来挖坑再填上，还是进行更有效率的投资对当期的经济刺激效果没有什么差别一样。
三是部分增量资金没有进入实体部门形成实际需求，而是通过各种各样的方式淤积在金融系统内部，也就是所谓的“资金空转”。但社会融资规模这个统计指标的基本概念就是金融部门对实体部门的融资，金融机构之间的资金流转原本就不在社会融资规模的统计口径里，也就谈不上资金空转。
四是通胀快速走低是基数效应，最近CPI走低主要来自食品和能源，等基数效应消失之后CPI就会上涨。但过去三年里，标准意义上的通胀始终没有出现，这与基数效应无关。我们可以用核心CPI来反映通胀形势，这就可以避免食品和能源价格的扰动，那么核心CPI反映的通胀下行压力要比CPI更加明显。
五是社会融资规模是领先指标，而CPI是滞后指标，从信用向通胀传导需要一定的时间。虽然从社会融资规模增加到通胀上升确实需要时间，但本轮社会融资规模大幅扩张的起点是2020年初，迄今已经超过三年，很难想象滞后效应会这么久。
如果以上解释都缺乏足够的说服力，或许就不是解释的问题，是不是问题自身有问题？
（二）发展中国家债务问题的内部原因
我们认为，“钱去哪里了”本质上可能把问题问反了。钱是多是少必须得有个相对的参照物。相对于经济的缺口而言，钱很可能是太少了而不是太多了。这里有三层递进的逻辑：
第一，宏观尺度上看，最近三年每年新增社会融资规模中有超过10万亿是用于已有债务的利息支出，去掉利息支出的新增社会融资规模没有看上去那么大。社会融资规模可以看作我国全社会广义债务存量的直接衡量指标。除了股权融资和坏账核销创造的社会融资规模以外，剩下的债务都是有息债务，都需要支付利息。在微观尺度上，微观主体可以选择要么从当年收入中拿出一部分支付利息，要么用新创造的债务来支付利息。但从宏观尺度看，只要借债的主体没有发生大规模的变化且债务仍在增长，本质上利息支出最终都是用新的债务覆盖。更何况，对于那些创造现金流能力弱的经济主体而言，大概率只能通过借新还旧来维持存量债务。过去几年，这样的经济主体应该是主流。
保守的估计，我们假定除了居民部门之外（因为居民部门新借债的家庭和还旧债的家庭很可能是不同的主体），其他经济主体都只能依赖新增债务来支付利息，这部分债务存量等于用社会融资规模存量减去住户贷款存量。然后，我们用金融机构人民币贷款加权平均一般贷款利率的当年均值来衡量债务成本，结果见表1。
表1 2008-2022年社会融资规模增量与利息支出
（单位：亿元）
2008年以来，利息支出规模几乎是刚性增加的，且占当年新增社会融资规模的比例呈现趋势性上升。2014年以来，利息支出占新增社会融资规模的比值始终保持在40%左右，个别年份甚至接近50%。过去三年，累计利息支出占累计新增社会融资规模的比例为36%。同时，减去利息支出后的新增社会融资规模的波动性，要显著大于原始新增社会融资规模数据，且更能反映当时的宏观状况。
这里需要强调的是，随着社会融资规模存量的不断增长，扣除利息支出后的新增社会融资规模并没有看上去那么多，也就是钱本来也没有想象的那么多。2022年和2012年新增社会融资规模差距为16万亿，但扣除利息支出后，两者的差距仅为9万亿。
第二，过去三年新增社会融资规模的拉升对应着更高的GDP增长。根据表1的测算，2020年扣除利息支出后实际新增的社会融资规模是24.3万亿，2021年是20.9万亿，2022年是20.4万亿，分别比2019年的水平增加了8.7万亿，5.3万亿和4.8万亿，新增社会融资规模确实上了一个新的台阶。
按照2012年以后，大致每3.2元新增社会融资规模可以转换为1元新增名义GDP的基准来匡算，这些额外增长的社会融资规模对应的额外新增名义GDP大约为2.72万亿、1.66万亿和1.5万亿。或者反过来说，如果没有出现过去三年新增社会融资规模上了一个新的台阶，过去三年的名义GDP会比实际实现的低2.72万亿、1.66万亿和1.5万亿。用GDP平减指数倒推，如果新增社会融资规模保持与2019年大致相当，过去3年的实际GDP增速会分别下降2.2个百分点，1.3个百分点和1.4个百分点。
当然，这里说的是一个相关关系，并非说社会融资规模增加导致经济增长，社会融资规模增加本身还是由经济主体的行为导致，比如政府、企业或者家庭部门中肯定至少有一些是在加杠杆才会导致社会融资规模增加。社会融资规模增加会是各经济主体行为一个加总的体现（这个我们下面再说）。但无论如何，如果过去三年新增社会融资规模的水平没有上一个台阶，实际GDP的增速大概率要比后来实现的增长速度要低不少。
第三，上了一个台阶的新增社会融资规模对应的更高GDP增速相对于我国经济的潜在增速仍然是偏低的。过去三年我国实际GDP的平均增速为每年不到4.5%，来之不易。但这个增速相对于我国GDP的潜在增速而言恐怕还是偏低的，至少很难论证过去几年的增速是正常的增速。但如果新增社会融资规模没有上一个新台阶，那根据我们测算，过去三年的平均增速恐怕只有不到3%。这显然是一个非常低的增速。
这意味着什么？新增社会融资规模虽然看起来已经很多，而且对应着更高的经济增速，但我国经济在过去几年的增速仍然是低于正常状态的。所以，说新增社会融资规模增长得多是相对于过去而言的。但今时不同往日，新增社会融资规模相对于我国经济这几年面临的挑战和冲击而言，不是太多，而是不算多。因此我国经济仍然处于低于潜在增速的状态，自然也没有通胀。
那如何理解新增社会融资规模相对于我们面对的冲击和挑战而言不算多呢？
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