出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨IC Photo
19年前刚创立之时，没有一个人想到它能达到今天的“高度”，不管是公司的成长还是价值。尽管2021年全球股市历经大起大落，但特斯拉仍高居全球车企市值榜首。
这些“被”加号连起来的公司无一不是历史悠久的传统汽车业巨头（括号内为公司成立年份）：丰田（1937）、（1937）、比亚迪（1995）、（1886）、本田（1948）、宝马（1916）、福特（1903），这些车企年龄加在一起足足有625岁。相比之下，特斯拉满打满算只有19岁（2003年成立），不过是前面这些车企的1/35。
可就是这样一个“愣头青”，却在极短时间内通过极少的产品，在这个意见繁杂的市场中获得了远超传统汽车巨头、超出汽车行业认知的价值认可——这本身就是件反直觉的事情。
究其原因，可以归结成一句话：特斯拉在新能源汽车赛道上表现出了超乎预期的“成长性”，打破了传统汽车行业的发展规律。
无论是早已进入平稳发展的传统汽车行业还是特斯拉这样仍在高速成长中的“新势力”，市场对于其价值的评估往往是在发展曲线上取斜率，然后乘以一定的价值透支时间长度。这种做法对于稳定增长的传统汽车厂商往往不会过多偏离实际发展曲线，但是对于特斯拉这样体量较小，发展波动幅度更剧烈的“新势力”，市场高估或者低估其价值再正常不过。
在市场这种不可避免的价值往复偏离中，反过来给投资者提出了额外的要求：只有对自己判断的企业未来发展走势心中有数，才有可能较长时间持有成长性公司的股票，不错过每一次的上涨下跌获取最高的期望利润。
就特斯拉而言，其关键的未来走势基本可以分解为以下几个问题：
特斯拉相对于传统汽车厂商而言到底创新了什么？
面对体量和影响力巨大的传统汽车厂商，当下的特斯拉是否有一战之力？
特斯拉的核心业务未来将会如何发展？
在目前可以预测的未来中，特斯拉的发展是否存在天花板（或者说是成长性趋缓的拐点）？
按照惯例，我们先放一些关键的结论：
特斯拉凭一己之力正在将整个汽车行业拉回技术创新主导周期；
面对传统汽车厂商巨头，特斯拉已经跨过造车新势力的“生死线”；
特斯拉未来相当长的一段时间内，造车卖车仍然是绝对的主业；
特斯拉的发展必然会遭遇“天花板”，但至少从目前来看仍比较遥远；
成立19年，特斯拉总市值高达8300亿美元，未来其核心业务会如何发展？预期会如何？
特斯拉引领汽车行业进入新一轮技术创新周期
车企合作求生的最好例子，就是“平台化”。“平台化”的本质其实就是将传统燃油汽车的动力总成、悬挂、底盘等基础组件固定化，并且根据同一个平台去开发多个车型。以大众集团从2012年推出至今仍在应用的MQB系列平台为例，就能够轻松开发从A00、A0、A到B四个级别的车型，诞生至今已经开发出了至少55款不同车型。
这种现象也在一定程度上反映了燃油动力汽车的高度成熟，也将车企的规模竞赛提升到了一个全新的高度，所有企业都在尝试将自己的规模扩大，以换取更大的规模效应（成本进一步降低，进而降低售价以换得更多市场竞争力）。
马斯克官方传记《硅谷钢铁侠》中就曾记录了全球新能源汽车发展史上的一个标志性事件：上世纪90年代通用汽车打造了全球首款专门设计的电动车“EV1”，尽管车辆表现和用户反应都十分优秀，但短短几年之后，通用最终决定将这一车型全部回收并销毁。影业甚至为此专门拍摄了一部名为《谁消灭了电动车》的纪录片（国内视频网站目前仍可以找到）。
造成“EV1”出师未捷身先死的黑手不止一个，包括当时对美国经济话语权极重的石油巨头们、其他传统燃油汽车厂商，甚至还有通用汽车自己内部持反对意见的派别。谁都知道新能源是未来，巨头车企们也不例外，但它们同样也不希望在这个转变过程中因为“吃螃蟹”而付出太大的代价。
最终的结果是，在“EV1”被消灭的十几年里，传统车企们对于新能源永远是“蜻蜓点水”，每一家基本都进行过新能源汽车方面的研究，包括锂电池、氢燃料电池在内的各种方案都尝试过，甚至车厂之间还共同宣布过共同推进新能源汽车发展，最后都是不了了之。
传统车企们心里的“小算盘”其实也很好猜：规模效应就已经足够保证自己不会被淘汰，反正自己拥有足够多的资金和资源，完全可以让别人先去探索新能源汽车，然后自己再去“借鉴”，并且再次发挥自己的规模优势。
但埃隆·马斯克，一个能够以超出常人思维逻辑规划、并且主导多项突破性新技术研发落地的奇人，偏偏在这个时间节点看中了纯电新能源汽车的未来。
马斯克到底有多“神奇”呢？以在投身特斯拉之前他成立的民营火箭公司SpaceX为例：马斯克破天荒地选择了回收火箭这个行业内看起来“不可能”的任务，只因为被抛弃的火箭第一级占了整体成本的大部分。但20年后的今天，SpaceX已经已经能让火箭的第一级往复使用最多7次，发射的平均成本只有传统模式的50%。2021上半年，SpaceX更是累计将1020颗航天器送入太空，直接占到了全球入轨航天数量的80.8%。
更可怕的是，马斯克的这种“突破性思维+突破性技术落地”的打法，还具有广泛的适用性。除了特斯拉的汽车以外，马斯克后来还在太阳能发电、人工智能研究、隧道挖掘、脑机接口等多个赛道中根据这套打法成立了其他创业公司，也都取得了让行业侧目的成绩，当然这些都是后话。
因为这些电芯事实上都是单个小电池，并且在生产中不可避免会存在一定的差异性（容量、充放电性能），所以不能简单粗暴地将它们连在一起，而是必须根据每一个电池的具体状态去控制充放电的操作，电芯数量越大、控制能力的需求就越大，特斯拉在这一块很早就展现出了自己的技术实力。
这种程度的车辆电子电气架构改进，已经超出了传统车企的“常规”操作范畴，实质上是一个将功能从庞杂的供应商拿回来自行开发，拓展能力上限的同时增强全车各系统协调性的过程。在例如博世等传统汽车架构巨头还在规划未来汽车电子系统发展趋势的时候，特斯拉“三下五除二”就已经将它们变成了现实，并且提供给了用户。
最后是自动驾驶，特斯拉在这一块的激进众所周知，不仅一直在塑造其辅助驾驶功能很“自动”，也在之前频频升级自动驾驶相关的组件，甚至不惜自行打造处理芯片，但从其深度的发展历史来看，价值最大的仍是其整体自动驾驶神经网络构建、以及基于特斯拉现有行驶车辆的“影子模式”数据采集（在车辆行驶中持续收集部分关键的驾驶数据并上传）。
虎嗅妙投研究员Odin Asgard今年3月发布的另外一篇深案例《特斯拉60%的估值来自于它，但它到底靠谱吗？》中就曾专门提到，从实现自动驾驶的角度来看，特斯拉和Google在内的所有自动驾驶公司所采集的数据还远远不够。
但就在2021年中举行的特斯拉“AI Day”（特斯拉之前还举办过电池日、自动驾驶日，类似于一年一度的大技术进展）中，特斯拉第一次透露了其自动驾驶中关键的神经网络架构、影子模式如何与整体的神经网络结合，以及现在整个神经网络的成果：截止到今2021年6月底，特斯拉一共积累了7轮影子模式迭代流程，包括了100万个由摄像头拍摄的36帧/s、10秒时长的高度差异化场景，共计60亿个包含精确的深度和加速度的物体标注，总计1.5PB的数据量。目前全球仍在正常行驶中的上百万辆特斯拉，还在源源不断为特斯拉提供新的有价值的数据片段。
在传统汽车巨头正式进入“内卷”时代之前，也曾发生过激烈的技术竞赛，不同车厂在发动机、变速箱等核心零部件上不断创新。但跟传统汽车巨头们之前预想的“新能源汽车核心是能源类型的转变”、“新能源汽车需要数十年的过渡期”不同，特斯拉在放下过往汽车研发包袱之后，在短短的十几年间就将新能源车的方方面面进行了一轮轮的彻底创新。
虽然马斯克的创新不总那么“卓有成效”（例如太阳能已经有点黄了，地下隧道也有点销声匿迹了），但特斯拉的发展历史却足以证明一件事——燃油车年代分散而重复的汽车行业创新与开发，的确有办法通过管理在体量非常有限的小公司内实现。
能做到这件事的特斯拉，本身就具备充足的想象力。
特斯拉已跨过造车新势力的“生死线”
正如上文提到的那样，传统汽车巨头们的“保守”也并不是毫无根据，其中最大的依仗就是它们巨大体量所赋予的“规模效应”，以及随之出现的“马太效应”。
以拿下2021年全球汽车销量冠军的丰田集团为例，总销量超过1000万台，但丰田花冠一个车型全球销量就达113万辆，超过特斯拉所有车型合计销量的两倍。且丰田花冠本身就是基于丰田TNGA-C平台开发，如果只计算这一款车的投入产出比，丰田肯定是胜出的一方。
所以对于仍是汽车行业新势力的特斯拉来说，最低的要求就是要迈过汽车行业的规模“生死线”——车企必须达到一定“规模”才有希望与对手进行同等级的PK，从而在竞争激烈的汽车行业中长久地存活下来。
企业整体的汽车生产规模，包括绝对的生产能力和全球布局（生产能力越大能够达成的规模越大、全球布局越全单个车型潜在销量越大）；
企业最终产品体系的简洁程度，包括平台化战略的运用程度（最终产品体系越复杂规模越分散、平台化战略完成度越高复杂产品也能形成规模效应）；
相比之下传统车企巨头自身产品布局相对较为复杂，车款数量仍相当多，以丰田中国官网为例，将新能源和传统能源型号单独计算的统计方式下，足足有超过30款车。为了平衡数量众多车型带来的规模效应劣势，丰田也在不遗余力地推进“平台化”战略。丰田的TNGA平台目前演化出了6个版本，总共延伸出了31个实际售卖的车型。在整车外观、内饰仍有充足自由度的前提下，实现了车辆底盘、动力总成的高度生产整合。
从结果的角度来看，大量债转股融资除了减轻了特斯拉的还款压力；一定程度上也让其债务方获得了相当多的额外利润；唯一有所损失的是相对零散的其他投资者，需要承担一部分债务转换为低价股票流入市场的风险。
这也能在一定程度上解释为什么马斯克过往频频亲自发维护股价，尤其是在2020年初开始，主动站出来“讨伐”做空的特斯拉机构。因为只有特斯拉的股价一直涨，特斯拉大多数的债权人才会将特斯拉欠的钱转化为股票。
马斯克自身总能在特斯拉危机或者发展关键之时找到融资的能力同样值得一提，最典型的是特斯拉第一个生产基地Fremont工厂和全球第一个Gigafactory内华达工厂。
Fremont工厂当年其实是全球金融危机之后，美国的通用汽车售卖资产来转换为资金拿出来拍卖的。当时这个工厂实际标价4200万美元，相比其10亿美元左右的造假已经“便宜得不能再便宜”。但特斯拉通过和这个工厂的二股东丰田的沟通，谈成了一个堪称奇迹的合作：丰田给特斯拉5000万美元认购特斯拉的股票，然后特斯拉自己再拿4200万美元去买工厂，换句话说特斯拉自己不仅不花一分钱拿到了Fermont工厂，还额外从丰田那里要来了800万美元的投资。
内华达Gigafactory则更具戏剧性，在公布了自己的工厂建造计划之后，特斯拉公开跟美国各地政府接触，但就是不将工厂的地点确定下来。通过有意引导各地在引入条件上“赛马”，特斯拉不仅最后又免费得到了一块地皮，同时还减免了包括销售税，财产税，员工税在内的一系列税收。在薅完政府的羊毛之后，特斯拉又转过头去找松下，最终说服松下出资30%，投入生产设备，用于制造和供应电池。四舍五入，特斯拉用极少的投入就获得了一世界领先的动力电池工厂。
从特斯拉的发展轨迹来看，马斯克本人显然非常清楚汽车行业“生死线”的存在，不然他也不会如此看重特斯拉的规模发展速度。从各种数据来看，特斯拉已经跨过了这条“生死线”。虽然目前特斯拉仍与传统车厂在规模效应上有差距，但特斯拉丰沛的融资来源和持续大规模的产能建设下，这个差距还将不断缩小。
特斯拉商业模式没问题，真正问题是大家“想太多”
我们以国信证券一直沿用的特斯拉商业模式为例，其中一共分成了4块业务，分别是硬件、软件、服务、其他业务。在上文最开始分析特斯拉属性之时，我们实际上只分成了两部分，即“汽车相关业务”和“其他业务”。而在特斯拉自身的财务报表中，分析机构给与极大想象空间的软件和服务都被归类到了“服务和其他”。
这个类目在2015年第一季度时启用，但它并不是一个全新的“业务”，而是从特斯拉此前的“汽车销售”类目剥离而来。从2015年至今，“服务及其他”累计收入了97.5亿美元，成本累计为116.3亿美元，累计亏损了近20亿美元。
你要实现续航能力升级，就必须电池本身容量有冗余，在车辆出厂的时候用软件代码“屏蔽”一部分容量；你如果想要后排能够加热，就需要在后排的座椅里面提前布置好加热装置；你如果希望每一辆车都能拥有全自动驾驶功能，那么生产的时候就要安装最高规格的自动驾驶硬件。
这个数值的变化其实非常鲜明地说明了一个转变——早期相当多的特斯拉车主的确尝鲜了自动驾驶功能，但随着时间推移，新车主们购买最贵的全自动驾驶功能的人越来越少。这也能解释为什么特斯拉要今年在美国上线全功能自动驾驶的月度订阅服务，尝鲜全功能自动驾驶的门槛从之前的10000美元，直接下降到了199美元。
目前特斯官方售价3.99万美元的Model 3，官方出租方案为首付5600美元，然后接下来36个月每个月交389美元，折算下来大概每个月是530美元。（特斯拉官方车辆的租金与里程限制对应，此处为每年10000英里，约合1.6万公里）按照这个价格关系，即3年租金19000美元，以及车辆残值大致为30%计算，特斯拉用于出租的车辆基本只要签订两次3年租约就可以保持不亏损。
而RoboTaxi与长期租用相比，大致存在以下几个不同：
RoboTaxi最终不需要人类驾驶员，在特斯拉的成本上应与长期租用相似（均只使用车）；
因为RoboTaxi提供的服务中除了车，还有自动驾驶服务，预估其单位里程收入应2.5-3.5倍于普通租车；
RoboTaxi实际订单应以短程为主，且不同订单之间需要一定的里程衔接，全天有效工作时间预计为10小时。
参考特斯拉目前157亿美元的“物业、地产和设备”资产（绝大部分为汽车业务）规模下29亿美元的毛利润，同等规模下“汽车租用”的毛利润推算值仅为7.95亿美元，Robotaxi的毛利润推算值仅为11.14亿美元。
简而言之，相比生产售卖汽车，无论是租用还是Robotaxi，在经济账上其实都不划算。假使要让特斯拉的Robotaxi业务在赚钱能力上追上造车，Robotaxi的整体盈利能力必须3.5倍于车辆租用。目前看来是一个非常难达到的目标。
最后算算帐
以现在这个时间点回看特斯拉的发展历程，可以看到两条清晰的路线：
围绕新能源汽车，不断加大研发，利用技术创新武装其产品吸引力和扩大商业化潜力；
坚定不移寻找资金注入，加速特斯拉的“规模”发展速度，以获得和传统车企巨头们一战的资格。
就新造车势力而言，特斯拉所走过的这条成功路线后来者基本不可能模仿。无论是特斯拉起步于上一次全球金融危机，期间还数次获得了极为重要的融资，最后还在疫情之后遇上了全球的量化宽松。这些数十年一遇的大环境背景，加上马斯克本人对于整个公司乃至产业的远见，最终让特斯拉走到了今天。
当然马斯克也是有自己的“极限”的，例如上文提及的2016年收购的太阳能发电和储能公司SolarCity，这些年每况愈下，大概率是“硅谷钢铁侠”将自己的精力都放在了火箭和造车上。
最后我们来简单聊聊特斯拉的未来预期。
若是按照特斯拉现有信息计算，市盈率大致为154，即便参考特斯拉最近两年特斯拉环比48%的营收超高增速，以及13%超高净利润预期，其市值相比全球汽车行业10左右的平均PE水平仍多“透支”了10年。
从营收来倒推，如此之高增长意味着届时特斯拉需要实现32倍于目前的营收水平，即便未来特斯拉产品均价不会下调，那么特斯拉一年将要大致售出3200万台新能源车，这个数字放在全球仍在日益萎缩的汽车市场中来看，显然不现实。
按照特斯拉目前的发展计划，接下来的关键是欧洲市场的开辟，德国工厂已经经历了两次延期，2022年初有希望最终投产；美国德克萨斯州的工厂建设也在如火如荼地进行中，大致也是2022年投产的节奏。
按照目前的建设规模，参考特斯拉目前运行的两家造车工厂，特斯拉在2023年初到2023年中旬可能就会比现在再次产量翻倍。其中德国柏林计划主产Model Y，得州除了Model Y之外还会投产美国消费者非常期待的Cybertruck。
随着特斯拉的工厂规模不断扩大，地区覆盖扩大、车型增多，困扰龙头传统车企的问题大概率也会出现在特斯拉身上，例如市场相对饱和之后销售放缓、竞争对手车型压低产品利润空间、越来越多新车型反过来降低企业规模效应等等。
从长远来看，因为全球汽车市场有限的容量，特斯拉的成长终将放缓，但至少从目前得市场形势和特斯拉发展趋势来看，这个拐点还没有出现。
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